Revisión teórica

En 2003, el BCE adoptó el RMI, un esquema monetario que postula que una inflación baja y estable optimiza el crecimiento económico y el empleo (^{Bernanke y Miskhin, 1997}). La tasa de operaciones principales de financiamiento (MRO) y las dos tasas de facilidades permanentes: crédito y depósito fueron los instrumentos que utilizó esta autoridad monetaria hasta 2008 cuando la GR debilitó las variables fundamentales de la economía de la región. En 2009, el problema teórico de la tasa de interés en el límite inferior cero fue la dificultad operativa más relevante de varios bancos centrales lo que provocó la utilización de una política monetaria alternativa.

La PMNC -denominada así para distinguirla de la previa a la crisis de 2008-, surge como una forma de mantener el mecanismo de transmisión de la regla monetaria en la actividad económica, los precios y la estabilidad financiera (^{Giannone et al., 2011}). Si bien no es del todo innovadora en algunos instrumentos, la combinación de medidas, una escala operativa sin precedente y los propósitos perseguidos, sitúan a la autoridad monetaria en una posición no convencional frente a los agentes privados (Potter y Smets, 2009). En este contexto, el BCE adoptó este marco monetario alternativo con cuatro instrumentos a saber:

De acuerdo con ^{Bernanke (2017)}, la PMNC tiene un efecto en la curva de rendimiento de los activos generada por la compra de títulos; influye de manera amplia en las expectativas de los agentes, por lo que la comunicación adquiere un papel aún más importante; e incide en las tasas de interés de mayor plazo. La introducción de las medidas no convencionales fue gradual y en respuesta a la evolución económica en la zona del euro (véase Tabla 1). Destacan en un primer momento las referentes a la liquidez extraordinaria con operaciones de refinanciación de largo plazo (LTRO) que fueron acompañadas por el primer programa de compra de bonos garantizados (CBPP) en mayo de 2009. Los posteriores problemas en los segmentos del mercado de deuda pública en Grecia, España, Italia, Irlanda y Portugal motivaron el programa de compra de deuda pública (SMP) de 2010.

En julio de 2013 se adoptó por primera vez la señalización con forward guidance ‒que incluyó a las tasas de interés‒ vinculada explícitamente a los programas de compras desde 2016. A partir de 2014 la tasa correspondiente a facilidad de depósito se fijó en -0.10%, es decir, traspasó el límite inferior cero y continuó reduciéndose hasta llegar a -0.5% en septiembre de 2019. Desde la segunda mitad de 2014, el BCE utiliza simultáneamente los cuatro instrumentos no convencionales como estrategia de política monetaria.

La PMNC permitió un adecuado funcionamiento del mecanismo de transmisión en los mercados financieros con tensiones (^{Millaruelo y Del Río, 2013}). Las medidas disiparon riesgos extremos de inestabilidad financiera y presiones deflacionaria para restaurar el funcionamiento de ciertos mercados financieros y apoyar la recuperación de la economía (^{Berganza et al., 2014}). No obstante, si durante los primeros años posteriores a 2008 había una expectativa de normalización de la política monetaria conforme los principales riesgos se disiparán, el desempeño macroeconómico y la sucesión de medidas que reforzaron el papel no convencional evidenciaron la dificultad para retornar al marco convencional.

Revisión de estudios empíricos

Existen algunos estudios teóricos y empíricos que analizan la PMNC. ^{Lenza et al. (2010)} identifican que los tres canales de transmisión a saber: el tipo de interés de muy corto plazo, los diferenciales de tasas de interés y las expectativas afectan la curva de rendimiento y las tasas de interés de largo plazo. ^{Farmer y Zabczyk (2016)} construyen un modelo de equilibrio general con expectativas racionales para comprobar que el cambio en la composición de riesgo de la hoja de balance del banco central controla la volatilidad del precio de los activos y estabiliza la producción y el empleo.

^{Beyer et al. (2017)} describen los efectos macroeconómicos favorables provenientes de las compras de activos y las facilidades en la provisión de liquidez. La evidencia apunta a que estos programas fueron eficaces en la reducción de las tasas de interés mejorando la liquidez en segmentos disfuncionales, mientras que las segundas mitigaron las restricciones de financiación privada. Por otro lado, la señalización con forward guidance contribuyó a aliviar las restricciones del límite inferior cero. Asimismo, indican que las implicaciones de tasa de interés negativa en la estabilidad financiera y económica requiere de un estudio más profundo.

Respecto a la PMNC llevada a cabo por la Reserva Federal de los Estados Unidos, ^{Cùrdia y Woodford (2011)} analizan la efectividad del uso de la hoja de balance. Con la extensión del modelo neokeynesiano y una estimación de funciones de impulso-respuesta, los autores analizan diversos escenarios no convencionales vis à vis el tradicional de tasa de interés y concluyen que el aumento de los activos en tenencia del banco central es irrelevante para el equilibrio macroeconómico cuando los mercados financieros tienen un buen comportamiento. Sin embargo, ante la inestabilidad financiera, la política crediticia es efectiva, incluso para el bienestar de la población, si la autoridad financiera actúa de manera eficiente.

^{Dell’Ariccia et al. (2018)} investigan los impactos que tienen la tasa de interés negativa, forward guidance y la flexibilización cuantitativa en la zona euro, el Reino Unido y Japón. Su argumento sostiene que la expansión de la hoja de balance de estos bancos centrales promueve el correcto funcionamiento del sistema financiero, la actividad económica y la estabilidad de precios. Para el caso específico de la región europea comprueban su hipótesis.

^{Hachula et al. (2020)} estudia los efectos macroeconómicos de la PMNC en la zona euro utilizando vectores autorregresivos estructurales. Sus resultados muestran que las expansiones monetarias aumentan los precios, el consumo, el producto y disminuyen el desempleo en toda la región. Asimismo, encuentran que los mecanismos de transmisión más importantes son las tasas de interés públicas y privadas, los precios de los activos y el volumen de crédito. Sin embargo, de manera paralela el gasto primario aumenta significativamente lo que limita los grados de libertad de la política fiscal.

Respecto a la metodología, ^{Boeckx, Dossche y Peersman (2014)} calculan un modelo de vectores autorregresivos estructural (SVAR) para comprobar que una expansión del balance del BCE afecta favorablemente al producto y la inflación. Sin embargo, la magnitud de esta relación es menor en países con problemas en sus sistemas bancarios que impide que más crédito llegue a los hogares y empresas. En la misma línea, la estimación multi país con modelos globales de vectores autorregresivos (GVAR) de ^{Burriel y Galesi (2016)} refuerzan la evidencia del papel estabilizador de la actividad económica y el nivel de precios, aunque con heterogeneidad local. ^{Gambacorta, Hofmann y Peersman (2014)} identifican con un panel SVAR que el aumento en el balance genera una elevación temporal del ingreso similar a la esperada con un RMI, pero el impacto en los precios es escaso y de poca persistencia en el tiempo.

^{Gambetti y Musso (2017)} realizan un modelo VAR de parámetros variables con escenarios contrafactuales para mostrar el impacto directo en el PIB y la inflación mediante el programa de compras de activos. ^{Elbourne, Ji y Duijndam (2018)} sostienen que ambos efectos -en producción y precios- para el conjunto de países de la zona de euro son económicamente insignificantes por su tamaño, pese a ello, a nivel país se aprecia el estrecho vínculo con el funcionamiento de los canales de transmisión de la política monetaria. En materia de empleo, el estudio de ^{Laine (2020)} encuentran con la ayuda de modelos de vectores autorregresivos de factor aumentado (FVAR) una escasa respuesta de la tasa de desempleo ante cambios en la tasa de política entre 2007-2017.

Sin embargo, la mayor parte de la literatura ha privilegiado el análisis orientado temporalmente en los primeros años posteriores a 2008 o focalizado en programas específicos, lo que genera un panorama bastante parcial que requiere de más evidencia empírica acerca de los resultado e implicaciones integrales de una PMNC continua y prolongada por espacio de más de una década.

Datos

La metodología ad hoc a nuestro estudio consiste en el modelo de vectores autorregresivos en su especificación panel (PVAR) y con ambos tipos de variables: endógenas y exógenas. Nuestra medición permite capturar y controlar la heterogeneidad o efecto panel para un grupo de países, teniendo la ventaja de no requerir demasiados supuestos acerca de la estructura del modelo (^{Holtz-Eakin et al., 1988}). La estimación se realizó por el método generalizado de momentos (GMM) con estimadores de ^{Arellano y Bover (1995)}.

La muestra que integra nuestro panel de tipo largo consta de ocho países de la zona del euro divididos de acuerdo con su tasa de desempleo: Alemania, Países Bajos, Bélgica y Austria representan bajas tasas y Francia, Italia, España y Grecia las altas. Además de la heterogeneidad en las cifras de desempleo, la muestra incluye a las principales economías de la zona por tamaño del PIB. Los datos son mensuales y comprenden el periodo 2003:01- 2019:12.

Con base en la literatura empírica revisada, proponemos como variables endógenas a la tasa de desempleo desestacionalizada³, el índice armonizado de precios al consumidor (IPC) 2015=100 y el producto interno bruto (PIB) desestacionalizado en valores reales 2015=100⁴. Incluimos como variable de desempeño del mercado financiero al indicador compuesto de estrés financiero (CISS) para Alemania, Austria, Bélgica, países Bajos, Francia, Italia y España y el indicador compuesto de estrés soberano (CISSov) en el caso de Grecia.

Como variables exógenas e invariantes entre países se incluye la tasa de facilidad de depósito como aquella que permite capturar movimientos convencionales y no convencionales vinculados a valores nominales negativos. Los movimientos de este instrumento conceptualmente operan por el canal de interés y del crédito. El balance total del BCE captura la magnitud de las compras de activos, con efectos que discurren a través de los canales de precio de activos, recomposición de cartera y expectativas. Si bien la hoja de balance puede contener un componente endógeno por el proceso prospectivo de instrumentación de política monetaria, la supondremos exógena. Por último, se incluye una variable dicotómica que captura como uno las fechas de anuncio de decisiones de política monetaria con forward guidance que consideramos actúan por el canal de expectativas.

Los datos fueron obtenidos de Eurostat y ECB Statical Data Warehouse. En el caso del balance del BCE y del CISS las series fueron desestacionalizadas con Census X12. Posteriormente para el PIB, IPC y balance se aplicaron logaritmos neperianos. Las tasas de política y desempleo se encuentran en porcentajes mientras la variable CISS en índice. Se trabajó con variables estacionarias por primeras diferencias salvo en la tasa de política dada su escasa variabilidad en gran parte de la muestra⁵ y en la indicadora de forward guidance. La prueba de raíz unitaria Im-Pesaran-Shin para datos panel confirma la presencia de estacionariedad posterior a la diferenciación (ver Tabla 2). El panel obtenido se encuentra balanceado y satisface las pruebas de cointegración panel de Kao y Pedroni (ver Tablas A1 y A2 del anexo estadístico).

Modelo

El modelo estimado incluye los conjuntos de variables endógenas Y_it y exógenas X_t (ver ecuación 1). Donde: U_it es la tasa de desempleo, PIB_it es el producto interno bruto, IPC_it es el índice de precios al consumidor y CISS_it el indicador compuesto de estrés sistémico, MPR_t es la tasa de interés nominal para facilidad de depósito, B_t es el valor total de los activos de hoja de balance y FW_t corresponde a la variable dicotómica indicadora de anuncios de política monetaria con orientación hacia delante o forward guidance. Las variables exógenas al ser determinadas por el BCE son invariantes entre países.

Se define un modelo de vectores autorregresivos panel de orden p exhibido en la ecuación 2:

Donde: i = {1,2,3, . .. , 8} corresponde a las observaciones de cada país en el tiempo t = {1,2,3,… ,203}. Y_it representa el vector de variables endógenas previamente definidas, X_t es el vector de variables exógenas, a_i son los efectos individuales de la especificación panel, e_it es el error idiosincrático y A_1…A_p, B son las matrices de parámetros a estimar. El error idiosincrático representa innovaciones y se supone con tres propiedades: E(e_it) = 0, E(e_ite_is) = 0 ∀ t ≠ s , and E(e_ite_it) = ∑ = matriz varianza covarianza.

Con el panel largo y balanceado se realizaron tres estimaciones correspondientes a la totalidad de datos temporales (2003:01-2019:12) con 1 592 observaciones y los subperiodos de PMC (2003:01-2008:08) con 512 observaciones y de PMNC (2008:09-2019:12) con 1 080 observaciones. Estas últimas dos estimaciones nos permitirán identificar diferencias en los efectos sobre las variables endógenas en diferentes esquemas de política.

Las estimaciones PVAR (ver Tablas A3-A6 del anexo estadístico) siguen el criterio de orden óptimo de momentos (MMSC) de ^{Andrews y Lu (2001)} basado en el estadístico J, cuyo objetivo es especificar el orden autorregresivo y los instrumentos válidos. Tras evaluar diferentes alternativas de orden y conjuntos de instrumentos proponemos las especificaciones AR adecuadas para cada estimación y los rezagos 5 al 20 como instrumentos. Las estimaciones PVAR satisfacen la condición de estabilidad y la prueba de sobre identificación. Posteriormente se obtuvieron los multiplicadores dinámicos en un horizonte temporal de 12 meses a partir de los cuales referiremos efectos acumulados provenientes de modificaciones en las variables de política monetaria como la suma de los multiplicadores tras 1, 6 y 12 meses.

De acuerdo con ^{Lütkepohl (2005)}, para el cálculo de los multiplicadores dinámicos reescribimos en su forma reducida la ecuación (2) mediante operadores de rezagos para determinar la ecuación (3):

Donde: D corresponde a la matriz de multiplicadores dinámicos para las variables exógenas, el componente A(L)⁻¹e_it son las innovaciones endógenas y b_i es el efecto panel.

Estimación sin distinción de tipo de política monetaria

Con base en la estimación de los multiplicadores dinámicos de las variables de política monetaria sobre la tasa de desempleo, el crecimiento de la producción, el indicador CISS y la tasa de inflación (ver Tabla 3) identificamos un efecto acumulado a 12 meses de 0.054% en la tasa de desempleo ante cambios en un punto porcentual en la tasa de política, el efecto es el indicado por la teoría macroeconómica. La producción reacciona inversamente ante incrementos de 1% en la tasa de política disminuyendo en los primeros seis meses -0.058% y posteriormente el efecto se diluye.

Los cambios de unidades porcentuales en el balance del BCE muestran escaso efecto acumulado a 12 meses sobre la tasa de desempleo -0.009% y producto 0.009%. Adicionalmente se identificó una caída en la tasa de inflación de -0.012% con aumentos en 1% de la tasa de política y una reducción de -0.133% con anuncios forward guidance tras 12 meses. El crecimiento del balance contribuye escasamente en generar mayor inflación. La estimación permite apreciar una caída de 0.39% en el estrés financiero CISS con disminuciones de 1% en la variable de política monetaria durante el primer mes y de 0.26% tras 12 meses, pero el indicador no disminuye con incrementos de tamaño del balance o con forward guidance.

Estimación con subperiodos correspondientes al tipo de política monetaria

Distinguiendo por subperiodos (véase Tabla 4) r29PMC los aumentos de 1% en la tasa de política ejercen un efecto acumulado a 12 meses de -0.013% en la tasa de desempleo y de -0.003% con incrementos de 1% del balance. Cambios en la primera sugieren una mayor efectividad sobre el producto durante este periodo reduciéndolo en -0.038% durante el primer mes posterior, efecto que pierde fuerza en los siguientes meses. Los cambios en el balance no motivan un incremento en la producción, por el contrario, ejercen efectos inversos, situación que interpretamos consistente con el modus operandi convencional donde la conducción de política se centra exclusivamente en el manejo de la tasa de política. Por otro lado, los incrementos de 1% en el tipo de interés aumentan el riesgo sistémico mientras el balance genera reducción de -0.107% durante el primer mes posterior seguido de una rápida difuminación del efecto. No es posible identificar un efecto inverso entre la inflación y la tasa de política, por el contrario, el incremento en un punto porcentual en esta última causa aumentos de 0.05% en la inflación tras 12 meses.

El subperiodo correspondiente a PMNC permite identificar cambios en la tasa de desempleo provenientes de incrementos de un punto porcentual en la tasa de política de 0.142% tras los primeros 6 meses y de 0.177% a 12 meses. Las estrategias de forward guidance muestra efectos acumulados sobre la tasa de desempleo de -0.107% en los siguientes 12 meses, dando indicios del funcionamiento del canal de expectativas. Las innovaciones en el balance del BCE continúan ofreciendo escaso efecto -0.023% tras 12 meses, aunque superior al hallado en el periodo de PMC.

En cuanto al producto los efectos de cambios en la tasa de política se comienzan a apreciar con rezago, como reducciones de -0.22 y -0.253% en los 6 y 12 meses posteriores. En otras palabras, un recorte de 1% en la tasa de política mejora en 0.25% el producto tras un año. Los cambios del balance incrementan la producción en 0.033% bajo el mismo horizonte. Los anuncios de forward guidance son favorables para la producción y similares a los ofrecidos por cambios en la tasa de política. No se encuentran una reducción en el CISS proveniente de incrementos del balance o de anuncios con forward guidance. La inflación presenta efectos diversos ante cambios en los instrumentos de política: la expansión del balance la hace crecer mientras los incrementos en la tasa de política y la señalización forward guidance la hacen caer.

Como estrategia de robustez, realizamos paneles con estimadores de tipo pooled, efectos fijos y efectos aleatorios para los subperiodos de PMC y PMNC estableciendo como variable dependiente la tasa de desempleo. Los resultados (véase Tabla 5) no permiten identificar con suficiencia estadística la efectividad proveniente de la tasa de facilidad de depósito ni del balance del BCE entre 2003:01-2008:08 pero si refuerzan estadísticamente los resultados hallados para las medidas no convencionales en el periodo 2008:08-2019:12. Los parámetros muestran implicaciones similares al PVAR: la disminución en la tasa de política y las estrategias de forward guidance son moderadamente efectivas en la disminución en la tasa de desempleo mientras el crecimiento del balance ofrece escasa efectividad. Como todo ejercicio econométrico los resultados deben tomarse con cautela, favorecer la discusión y futuras estimaciones que refuercen o rechacen lo aquí sugerido.

Nuestros hallazgos permiten sostener que la PMNC ha preservado su efectividad para incidir sobre el producto y la tasa de desempleo. Sin embargo, esta afirmación reconoce cierto matiz. La PMNC actuó lentamente, requiriendo de una prolongada instrumentación, aún con capacidad para incidir en variables macroeconómicas, ésta es moderada cuando consideramos la magnitud del efecto ofrecido sumado a la incapacidad observada del BCE para alcanzar su objetivo de inflación desde 2014.

Se refuerza la evidencia de que reducciones en la tasa de política tiene efectos reales al disminuir la tasa de desempleo e incrementar el producto, hallazgo también sugerido en el trabajo de ^{Laine (2020)}. Confirmamos cierto efecto -aunque de escaza magnitud- sobre el producto e inflación durante los primeros 6 meses ante incrementos del balance, en sintonía con la evidencia hallada en los trabajos de ^{Buriel y Galesi (2016)} y ^{Gambacorta et al. (2014)}. La incidencia en la tasa de desempleo derivada del balance y tasa interés no tiene similitud entre políticas monetarias. Lo anterior nos lleva a sostener que no son instrumentos sustitutos sino complementarios. En la práctica es clara la no sustitución, aún con la expansión del balance el BCE decidió continuar los recortes de tasa de política y llevarla más allá del límite inferior.

La relevancia de las estrategias forward guidance y de cambios en la tasa de política refuerza nuestra hipótesis inicial de que el modus operandi de política monetaria se ha modificado, pero sigue logrando cambio en la producción y el desempleo. Por otro lado, la menor contribución del balance puede explicarse por la relevancia que tiene para la atención de los segmentos del mercado financiero que obstaculizaban un adecuado funcionamiento del mecanismo de transmisión. ^{Buriel y Galesi (2016)} sostienen que la expansión del balance ha resultado eficaz para reducir la fragmentación financiera considerando las condiciones crediticias no solo interbancarias. ^{Boeckx et al. (2014)} también defienden la hipótesis de efectos positivos del balance sobre las condiciones de crédito a empresas y hogares. De modo que su contribución al desempeño económico real es indirecta e incluso focalizada durante los primeros programas de compras de activos.