I. INTRODUCCIÓN

El valor de una empresa se entiende como la estimación monetaria del valor fundamental que una empresa tendrá en un momento relevante.³ En este sentido, la valuación de una empresa destaca como factor trascendental cuando ésta se encuentra en estado económico de insolvencia, es decir, cuando no tiene la capacidad material para pagar sus deudas, pues como parte de los esfuerzos entre una empresa y sus acreedores para solucionar esta vicisitud se debe partir en conocer el patrimonio de la primera, y una manera de hacerlo es a través de su valor. En otras palabras, el argumento principal del concepto de insolvencia tiene que ver con el planteamiento sobre si las deudas de una empresa no solvente son superiores al valor de sus activos,⁴ a partir de una valuación justa o razonable.⁵ Por añadidura, la sustancia de los casos de reestructuración empresarial gira en torno a la valuación y a la asignación de recursos.⁶

Precisamente, en este tema de insolvencia dentro de las empresas, se presenta la figura jurídica del concurso mercantil, en México, regulada por la Ley de Concursos Mercantiles (en adelante, LCM),⁷ y se concibe como el procedimiento judicial al que se somete un comerciante⁸ cuando incumple de forma generalizada con sus obligaciones de pago. De esta forma, uno de los objetivos más importantes del concurso mercantil, es conservar las empresas mediante un convenio con sus acreedores⁹ y en caso de no concretarse dicho convenio, se venderá la empresa, sus unidades productivas o los bienes que la integran para pagar a estos acreedores.¹⁰

Por lo general, se afirma que “todos los sistemas jurídicos establecen que los acreedores tienen derecho a la distribución equitativa de los bienes de un deudor que no puede pagar íntegramente sus deudas”, es decir, el propósito básico, independientemente del nombre del procedimiento y de sus detalles procesales, es “la distribución proporcional y equitativa de los bienes”. Entonces, “cualquiera que conozca su propio Derecho de Quiebras no pisa terreno desconocido cuando estudia un sistema extranjero”,¹¹ en particular, como se lleva a cabo en la presente investigación, desde la óptica de la valuación de empresas en México y en los Estados Unidos de América (en adelante, EUA).

En este contexto, a la figura jurídica del concurso mercantil se le denomina en los EUA como insolvency proceedings o bankruptcy proceedings,¹² o como se identificará en esta investigación, procedimiento legal de quiebra.¹³ Por añadidura, los Tribunales de Quiebras de los EUA, actúan dentro del Sistema de Derecho Anglosajón o Common Law, el cual permite, como es sabido, la posibilidad de que las decisiones anteriores se usen como precedentes, a diferencia del Sistema Romano Germánico, al que pertenece el derecho mexicano, cuya base, mayormente, es la ley escrita y la doctrina como fuentes de derecho.

Es así que el principal objetivo de la presente investigación es abordar la valuación de empresas dentro del concurso mercantil, contrastando lo estipulado por la LCM de México y el Código de Quiebras de los EUA, en conjunto con la práctica llevada a cabo en ambos países en este tema. Por lo que, a partir de esta comparación, se aportan elementos de índole jurídico y financiero en el marco de la valuación de empresas, que podrían coadyuvar en robustecer el procedimiento concursal mercantil en México, más aún con la reciente creación en marzo de 2022 de los Juzgados Primero y Segundo de Distrito en Materia de Concursos Mercantiles,¹⁴ en virtud de que este procedimiento al ser complejo requiere de un capital humano especializado.

Para alcanzar este objetivo, a continuación, primero, se examina la valuación de empresas, identificando los alcances de los estándares de valor y los supuestos más importantes dentro de este tipo de valuación. En segundo lugar, se analiza cómo concibe la valuación de empresas la LCM de México, entre otros aspectos, con relación a las funciones del Conciliador y del Síndico dentro del concurso mercantil. En tercer lugar, se examina el caso de los Tribunales de Quiebras de los EUA, sobre la utilización de los estándares de valuación a partir de lo establecido en el Código de Quiebras de ese país. Posteriormente, a partir del análisis llevado a cabo en los apartados anteriores, se enlistan de manera puntual las singularidades de la valuación de empresas en el marco de la LCM y el Código de Quiebras señalados previamente, contrastando diferencias y similitudes, es decir, a partir de un ejercicio de derecho comparado. Por último, se presenta la reflexión final de esta investigación.

II. LA VALUACIÓN DE EMPRESAS

El valor de una empresa depende en gran medida de las interrogantes de qué se está valuando, para qué propósito, para quién y cómo se hará esta valuación. Incluso, el valor de una empresa no es absoluto, sino que se encuentra sujeto a las características estructurales de la empresa analizada y de su situación particular. En este sentido, una misma empresa podría tener valores diferentes a partir del propósito de valuación. Por ejemplo, un prestamista puede requerir la valuación de una empresa con el fin de respaldar la decisión de que se le otorgue financiamiento a la misma. También, el propietario de una empresa podría requerir una tarea de valuación con propósitos de planificación, gestión patrimonial y sucesoria.¹⁵

Otras razones para valuar una empresa podrían ser las siguientes: la necesidad de que los accionistas de una empresa conozcan el valor de su patrimonio; evaluar la posibilidad de invertir en una empresa; efectuar la transferencia parcial de la propiedad de acciones de una empresa; analizar las oportunidades que pueden originar una alianza estratégica o joint venture; analizar el incremento de capital con aportaciones de los accionistas actuales o con nuevos accionistas; evaluar el desempeño de la administración; determinar la capacidad de endeudamiento; valuaciones ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas familiares; realizar negociaciones con instituciones financieras; como apoyo procesal en el que está controvertido el valor de una empresa o un derecho reconocido, como conflictos de compra-venta; entre otras.¹⁶

En este contexto, con frecuencia, se torna imprescindible la valuación de una empresa que se encuentra con problemas de solvencia antes de ser declarada en concurso mercantil, como parte de los esfuerzos de la empresa y sus acreedores para resolver las contrariedades operativas y financieras, por ejemplo, si la dificultad financiera ha originado que una empresa deudora no cumpla con su compromiso para mantener en determinados niveles algunas razones financieras (financial ratio covenants).¹⁷ Por consiguiente, los prestamistas o acreedores podrían requerir a la empresa llevar a cabo una valuación de sus negocios. De igual manera, irá precedida una valuación a los esfuerzos para vender una empresa o algunos de los negocios de las misma como parte de un proceso de debida diligencia (due diligence).¹⁸

Así, los resultados de la valuación de una empresa se ven directamente afectados por la calidad y la cantidad de información disponible, es decir, a partir del grado de acceso a la información deseada sobre la empresa, situación que puede verse comprometida por litigios, pérdidas de registros empresariales, etcétera.¹⁹

En este marco, es importante entonces definir los estándares (o definiciones) de valor y los supuestos más importantes que se utilizan en la valuación de una empresa. Así, uno de los estándares de valor más comunes es el valor justo de mercado (fair market value),²⁰ que se refiere a un comprador y vendedor hipotéticos, ambos interesados en la transacción y bajo circunstancias de mercado, por lo que, el valor que se determina debe ajustarse de manera exclusiva a condiciones típicas del mercado, y estar libre de cualquier consideración particular o individual del comprador o vendedor, es decir, esta definición no aplicaría en la valuación de una empresa tomando en cuenta alguna transacción concreta.²¹

De igual forma, se tiene el valor de inversión (investment value) que corresponde al valor de una empresa desde la perspectiva de un inversionista particular, es decir, en esta situación, la valuación de una empresa considera una transacción específica, y tanto el comprador como el vendedor se conocen, y es probable que alguno de ellos pueda tener un firme interés para asegurar que se complete la transacción, máxime si la empresa enfrenta adversidades económicas y financieras. Por tanto, el valor de inversión es el valor para un inversionista en lo individual y considerando circunstancias particulares.²²

El valor justo (fair value) de una empresa es también otro estándar de valor. En este caso, la definición de valor justo será distinta de acuerdo con el marco jurídico aplicable, sin embargo, a grandes rasgos, se entiende como aquella cantidad monetaria que compensará de manera justa al propietario de una empresa al que se le ha privado de manera involuntaria de algún beneficio emanado de su propiedad, en donde no hay comprador ni vendedor interesados, es decir, son sujetos hipotéticos.²³

Asimismo, el valor como negocio en marcha (going-concern value) corresponde a otro estándar de valor. Aquí, se considera a la empresa como un conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que interactúan entre sí produciendo beneficios económicos. Precisamente, este estándar de valor es el que más se utiliza en la práctica de la valuación, en particular, como se discutirá más adelante, en los EUA tiende a utilizarse en sus Tribunales de Quiebras. Como su nombre lo indica, este valor supone que la empresa continuará operando en el futuro. Es decir, el valor de una empresa como negocio en marcha, estará determinado por los flujos libres de efectivo que se espera genere en el futuro, descontando estos flujos a una tasa que refleje los riesgos del negocio.²⁴ De este modo, en tanto no se liquide una empresa y se enajenen con ello todos sus activos, tiene la posibilidad de seguir operando como un negocio en marcha.²⁵

Finalmente, el estándar de valor de liquidación (liquidation value) considera que una empresa terminará sus operaciones en un plazo relativamente corto, y que sus activos en conjunto o por separado podrán venderse o se dispondrá de ellos de alguna otra forma. Cabe precisar que, en términos generales, el valor de una empresa como negocio en marcha será mayor que el valor de liquidación, de lo contrario, se debería considerar la liquidación de una empresa para maximizar los reembolsos de los acreedores y de otros titulares de derechos.²⁶

Con relación al párrafo inmediato anterior, y como preámbulo al siguiente apartado, en México, el artículo 197, tercer párrafo, de la LCM establece que:

Cuando la enajenación de la totalidad de los bienes y derechos de la Masa como unidad productiva, permita maximizar el producto de la enajenación, el síndico deberá considerar la conveniencia de mantener la empresa en operación. En caso de que no fuere posible mantener la empresa en operación, la enajenación de los bienes podrá llevarse a cabo agrupándolos para formar paquetes que permitan reducir los plazos de enajenación y maximizar razonablemente el valor de recuperación, considerando sus características comerciales.²⁷

III. LA VALUACIÓN DE EMPRESAS EN EL DERECHO CONCURSAL DE MÉXICO

Entre los estándares de valor señalados en el apartado anterior, resalta el correspondiente al valor de una empresa como negocio en marcha, ya que, desde un enfoque de ingresos (income approach), atañería este valor, precisamente, al valor financiero de una empresa (enterprise value), es decir, aquel valor que tiene una empresa para todos sus acreedores financieros y para sus accionistas (que son los inversionistas).²⁸ Como ya se indicó ut supra, el valor de una empresa como negocio en marcha, se obtiene a partir del valor presente de los flujos netos de efectivo que una empresa espera generar en el futuro²⁹ y ajustados o descontados por el costo de capital que pondere el riesgo y el rendimiento de la inversión.³⁰

Al respecto, el artículo 184 de la LCM establece que durante “el tiempo en que el síndico continúe la operación de la empresa del Comerciante, las ventas de mercancías o servicios relativos a la actividad propia de la empresa se harán conforme a la marcha regular de sus negocios”.³¹

De igual manera, se precisó ut supra que, el valor de una empresa como negocio en marcha, es el que más se utiliza en la práctica de la valuación y que, especialmente, tiende a utilizarse en los Tribunales de Quiebras de los EUA.³² En México, el artículo 3 de la LCM, establece lo siguiente:

Artículo 3.- La finalidad de la conciliación es lograr la conservación de la empresa del Comerciante mediante el convenio que suscriba con sus Acreedores Reconocidos. La finalidad de la quiebra es la venta de la empresa del Comerciante, de sus unidades productivas o de los bienes que la integran para el pago a los Acreedores Reconocidos.³³

Así, en lo que se refiere a la conciliación, destaca de este artículo 3 una de las funciones del Conciliador,³⁴ en específico, alcanzar un convenio entre el empresario y sus Acreedores Reconocidos.³⁵ En tal sentido, y engranando esto con la materia de valuación, el artículo 151 de la LCM establece que el Conciliador recomendará la realización de avalúos (a precios de mercado)³⁶ que considere necesarios para la consecución del referido convenio. Con exactitud, el artículo 151 de la LCM establece lo siguiente:

Artículo 151.- El conciliador recomendará la realización de los estudios y avalúos que considere necesarios para la consecución de un convenio, poniéndolos, por conducto del juez, a disposición de los acreedores y del Comerciante con excepción de aquella información que tenga el carácter de confidencial en términos de las disposiciones aplicables.³⁷

Asimismo, como se advierte en el artículo 3 de la LCM, la finalidad de la quiebra es la venta de la empresa, de sus unidades productivas o de los bienes que la integran para el pago a los Acreedores Reconocidos.³⁸ Entonces, para llevar a cabo esta venta se requiere, claramente, conocer el valor de la empresa, el valor de sus unidades productivas o el valor de los bienes que la integran. Por lo tanto, queda cierto que el Síndico,³⁹ una vez dictada la sentencia declarativa de quiebra, tendrá como una de sus funciones valuar a la empresa. En este tenor, los artículos 190 y 191 de la LCM, establecen que:

Artículo 190.- Dentro de un plazo de sesenta días contados a partir de la fecha en que el síndico tome posesión de la empresa del Comerciante, deberá entregar al juez:

Artículo 191.- El inventario se hará mediante relación y descripción de todos los bienes muebles o inmuebles, títulos valores de todas clases, géneros de comercio y derechos a favor del Comerciante.

El síndico entrará en posesión de los bienes y derechos que integran la Masa conforme se vaya practicando o verificando el inventario de los mismos. A estos efectos, su situación será la de un depositario judicial.⁴⁰

Se concluye así de los artículos 190 y 191 de la LCM que, el Síndico será responsable de realizar un inventario de la empresa, y en el marco de la valuación, a partir de este inventario, se valuarán bienes muebles, bienes inmuebles, títulos valores de todas clases, géneros de comercio y derechos a favor de la empresa. Tanto es así esta responsabilidad del Síndico en el tema de valuación de empresas, que los Criterios de Selección y Actualización de los Especialistas de Concursos Mercantiles establecen que:

Cabe advertir que, de acuerdo con el artículo 151 de la LCM, el Conciliador recomendará la realización de los estudios y avalúos que considere necesarios para la consecución de un convenio, por consecuencia, en el Criterio 2.6.2 anterior, es imprescindible también que se establezca que el Conciliador deba tener conocimientos y experiencia en valuación de empresas, como sí se establece para el Síndico en el Criterio 2.6.3.

Asimismo, como parte del cumplimiento de su mandato, el Síndico podrá solicitar avalúos como lo establece el artículo 210 de la LCM, a saber:

Artículo 210.- El síndico podrá solicitar los peritajes, avalúos y demás estudios que estime necesarios para el cumplimiento de su mandato.

El síndico deberá hacer públicos los estudios a que se refiere el párrafo anterior, los cuales deberán exhibirse en los formatos que al efecto establezca el Instituto.

Los procedimientos de enajenación de bienes podrán encomendarse a terceros especializados cuando ello coadyuve a recibir un mayor valor de recuperación de los mismos o bien, cuando considerando los factores de costo y beneficio, resulte más redituable. El síndico deberá vigilar el desempeño que los terceros especializados tengan respecto a los actos que les sean encomendados.

(…)⁴²

El acceso a estos avalúos se encuentra regulado en la Regla 82 de las Reglas de Carácter General de la Ley de Concursos Mercantiles, esto es:

Regla 82.- Para que los interesados puedan tener acceso y obtener copias simples o certificadas de los peritajes, avalúos, otros estudios y los anexos que los complementen, que el síndico haya obtenido conforme el artículo 210 de la Ley, el Especialista los hará públicos en el expediente concursal.

Será aplicable en lo conducente esta Regla, en los casos de la enajenación de activos que no estén vinculados con la operación ordinaria de la empresa del Comerciante, y a que se refiere el artículo 75 de la Ley.⁴³

En línea con lo anterior y sobre la definición del valor de los bienes pertenecientes, en particular, remanentes a la Masa, Regla 81, que se pretendan enajenar, la Regla 84 de las Reglas de Carácter General de la Ley de Concursos Mercantiles, señala que:

Regla 84.- El valor de los bienes que se pretenda enajenar con base en la Regla 81, a criterio del síndico debe definirse vía referencias de valor, o comparables de mercado u otros métodos que él defina. Al informar de la enajenación como lo ordena el artículo 208 de la Ley, el síndico adjuntará los elementos que hubieren sustentado la determinación del valor, los cuales deberán tener una vigencia máxima de seis meses anteriores a la venta.⁴⁴

Por consiguiente, como parte de la venta o enajenación de la empresa o de sus activos, y para fines de esta investigación, el artículo 197, tercer párrafo, de la LCM, destaca que cuando “la enajenación de la totalidad de los bienes y derechos de la Masa como unidad productiva, permita maximizar el producto de la enajenación, el síndico deberá considerar la conveniencia de mantener la empresa en operación”⁴⁵ o, como se ha argumentado, conforme a un negocio en marcha.⁴⁶ De igual manera, el tema de la valuación de una empresa en concurso mercantil, emerge a partir de lo estipulado en el artículo 199, fracción II, de la LCM, esto es, sobre el “precio mínimo que servirá de referencia para determinar la adjudicación de los bienes subastados, acompañado de una explicación razonada de dicho precio”.⁴⁷

Por último, en cuanto a la empresa como negocio en marcha, la Regla 56 de las Reglas de Carácter General de la Ley de Concursos Mercantiles, relaciona este asunto con la remuneración del Síndico, a saber:

Regla 56.- La remuneración del síndico estará directamente relacionada con su desempeño, conforme a las siguientes directrices:

Para efectos de esta Regla, se considerará por administración diligente de la Masa, los actos de planeación, organización, dirección, control, seguridad y/o conservación; así como cualquier otro acto administrativo que el síndico realice en la empresa del Comerciante, necesarios para:

A partir de lo anterior, se advierte que la enajenación y, por consiguiente, el valor de una empresa en concurso mercantil en México subyace en concebirla como un negocio en marcha.

IV. LA VALUACIÓN DE EMPRESAS EN EL PROCEDIMIENTO LEGAL DE QUIEBRA DE LOS ESTADOS UNIDOS DE AMÉRICA

El procedimiento del derecho concursal anglosajón busca la liberación de un deudor de todos sus pasivos y su paradigma se encuentra en la institución angloamericana de la descarga (discharge).⁴⁹

Como se ha comentado hasta ahora, la valuación de empresas lleva consigo tareas primordiales de análisis financiero y de valuación, empero, en el contexto de quiebras (bankruptcy)⁵⁰ o de reestructuraciones de pasivos y activos⁵¹ (reorganization),⁵² la valuación de empresas viene acompañada con un conjunto extra de desafíos.

Generalmente, en el caso de los tribunales de los EUA, éstos ordenan a los profesionales o expertos, es decir, peritos en temas de valuación,⁵³ utilizar los mismos enfoques, métodos y estándares de valuación que se emplean en otros contextos. Sin embargo, en ciertos momentos, los Tribunales de Quiebras (Bankruptcy Courts)⁵⁴ de los EUA, sugieren aplicaciones o métodos específicos que son exclusivos para el caso particular de los requerimientos del Bankruptcy Law o Derecho Concursal Mercantil como se conoce en México.⁵⁵ De hecho, el marco general refleja un movimiento hacia una mayor sofisticación de métodos financieros y cuantitativos de valuación por parte de estos tribunales y de los inmersos (stakeholders) en los procedimientos legales de quiebra, obedeciendo ello a un deseo de mayor precisión y objetividad.⁵⁶

En este contexto, la Ley Federal de Quiebras o Código de Quiebras de los EUA, es decir, el United States Bankruptcy Code, es una ley federal de conformidad con el Artículo I, Sección 8, de la Constitución de los EUA,⁵⁷ y las leyes de los Estados de este país, en conflicto con la ley federal, deben subordinarse a la misma.⁵⁸

Así, el procedimiento legal de quiebra de los EUA, se encuentra regulado en el Título 11 (Title 11. Bankruptcy; and Appendix)⁵⁹ y en el Título 28 (Title 28. Judiciary and Judicial Procedure; and Appendix) del Código de los Estados Unidos de América (The United States Code).⁶⁰ En particular, la creación y la jurisdicción de los Tribunales de Quiebras (U.S Bankruptcy Courts) se encuentran en el Título 28.

En la práctica, se suelen utilizar los vocablos insolvencia (insolvency) y quiebra (bankruptcy) como equivalentes, no obstante, se tienen matices entre ellos según sea el caso. Es decir, la insolvencia, como se indicó ut supra, se refiere a la incapacidad de una empresa para hacer frente a sus deudas llegada su fecha de vencimiento. En este marco, para la Ley Federal de Quiebras de los EUA, se presenta la insolvencia cuando la suma de los bienes del deudor, valuados de forma justa (at a fair valuation), son insuficientes para pagar sus deudas.⁶¹ No obstante, esta Ley no proporciona orientación alguna sobre lo que significa “valuados de forma justa” o “en una valuación justa” (at a fair valuation), o cómo un perito debe conducirse en un procedimiento legal de quiebra para obtener un dictamen con una valuación justa. Por tanto, el vocablo insolvency es distinto al de bankruptcy, ya que la quiebra es una situación exclusivamente jurídica establecida y declarada por una resolución judicial (judicial decree).⁶²

De esta suerte, el procedimiento legal de quiebra de los EUA es flexible con una importante interacción y negociación entre las partes. Por lo tanto, aunque las decisiones se basan en la información emanada de la valuación, el resultado no está sujeto únicamente a las conclusiones de los peritos valuadores contratados por las partes interesadas.⁶³

También, el valor de una línea de negocio como entidad independiente podría ser distinto del valor de esa misma línea de negocio como parte de una empresa considerada como un conjunto. La diferencia puede deberse a diversos factores, como los flujos de efectivo definitivos objetos de valuación. Es decir, como entidad independiente, una línea de negocio podría no recibir el beneficio de ciertos costos compartidos con la sociedad matriz de modo que sus flujos de efectivo serán inferiores. También, podría presentarse un mayor riesgo potencial para la puesta en marcha de una línea de negocio como entidad independiente, lo que llevaría probablemente a una disminución de su valor. Asimismo, podrían existir sinergias en ventas y operaciones que no están disponibles para la línea de negocio independiente, pero sí para la sociedad matriz como un conjunto.⁶⁴

Como se advierte, en el procedimiento legal de quiebra de los EUA, las valuaciones podrían diferir dependiendo de la situación concreta, así como del objetivo de la valuación, e incluso del momento adecuado o propicio del ejercicio de valuación dentro de este procedimiento legal. Incluso, como se indica en la Sección 506. Determinación de la condición de asegurado o con garantía⁶⁵ (§506. Determination of secured status) del Código de Quiebras de los EUA, la valuación en un procedimiento legal de quiebra no es fija o estática.⁶⁶ De esta manera, independientemente de que una empresa se encuentre o no en estado económico de insolvencia y opte por reorganizarse o reestructurarse con éxito antes o después de un procedimiento legal de quiebra, será necesario valuar la empresa en diferentes momentos de su vida.

En este marco, diversos interesados (stakeholders) requerirán valuaciones previas al procedimiento legal de quiebra, a saber: inversionistas en acciones o en capital social que deseen invertir en una empresa que atraviese dificultades de solvencia podrían requerir una valuación para determinar el impacto sobre el valor de la empresa que sus inversiones tendrán y con ello plantear sus expectativas de rendimiento; prestamistas solicitarán una valuación para estimar su posición entre el principal⁶⁷ y el valor del activo que lo respalda (loan-to-value); durante el proceso para refinanciar la deuda entre un prestamista y un prestatario, el primero, tomará sus decisiones con base en el valor de la empresa y, sobre todo, comparando este valor con la cantidad de deuda pendiente de pago; la administración de una empresa que examina la enajenación o desinversión (divestiture) de una parte de la misma, requerirá una valuación con la finalidad de evaluar la viabilidad de la posible enajenación y el impacto que tendrá en la situación económica y financiera de la empresa; entre otros.⁶⁸

De esta manera, poco tiempo después, relativamente, de que una empresa haya presentado una solicitud ante un Tribunal de Quiebras, la empresa (deudora) será requerida para exhibir sus listas de activos (schedules of assets) y pasivos, y un informe sobre su situación financiera y de operaciones (statement of financial affairs, SOFA).⁶⁹ En el marco de la valuación, resulta importante destacar que la información contenida en las listas y en el informe SOFA será útil para el experto o perito relacionado con el testimonio (testimony) de una valuación.⁷⁰

Así también, durante el recorrido de un procedimiento legal de quiebra en los EUA, son necesarias las valuaciones de unidades de negocio de un deudor o de activos específicos propiedad del mismo, por ejemplo: para actualizar la suspensión automática (automatic stay); para obtener protección adecuada (adequate protection); para buscar o incluso oponerse a la confirmación de un plan de reestructuración; para entablar una acción judicial con la finalidad de recuperar transferencias preferenciales (preferential transfers) o transferencias fraudulentas (fraudulent transfers).⁷¹

En este sentido, la suspensión automática, es un mandato judicial que interrumpe automáticamente demandas, ejecuciones hipotecarias, retenciones de pagos y toda actividad de cobro en contra del deudor en el momento en que se presenta la declaración del procedimiento legal de quiebra.⁷² La protección adecuada, se refiere a la protección judicial instaurada para preservar el valor del derecho prendario de un acreedor con garantía de modo que no se depreciará durante el procedimiento legal de quiebra.⁷³ Las transferencias preferenciales, por su parte, se entienden como la cesión de bienes en favor de ciertos acreedores, efectuada por un deudor insolvente, en detrimento de los acreedores restantes. Por último, las transferencias fraudulentas, implican la transferencia de bienes del deudor a un tercero, con la finalidad de evitar que los acreedores cobren sus deudas. En el caso más simple, se considera constructivamente fraudulenta una transferencia realizada por el deudor si, por un lado, la transferencia la efectúa el deudor sin recibir un valor razonablemente equivalente a cambio de la transferencia y, por otra parte, el deudor era insolvente en ese momento.⁷⁴

Así entonces, en el procedimiento legal de quiebra de los EUA, con frecuencia, la pregunta que se plantea para llevar a cabo una tarea de valuación es: ¿cuál es el valor ahora? Al responder esta pregunta, el experto o perito, emite su dictamen sobre el valor actual (fecha de valuación) en una audiencia en el tribunal respectivo (fecha del dictamen) y éste decide el valor actual (current value) de la empresa o del activo. En esta situación, la fecha de valuación y la fecha del dictamen son las mismas. En otras situaciones, la pregunta que se plantea para realizar una valuación es: ¿cuál fue el valor entonces? Al dar respuesta a esta pregunta, la fecha de valuación corresponde a una fecha específica en el pasado, sin embargo, el perito emite su dictamen ahora, en una audiencia en el tribunal correspondiente o en la fecha de su informe. Es decir, en estos casos, la fecha de valuación y la fecha del dictamen, son diferentes.⁷⁵

De la misma manera, como se advirtió, un estándar de valor es el concerniente al de valor justo, y éste tiende a utilizarse en la valuación de empresas y de derechos reconocidos en un contexto jurídico, por lo que, su definición será distinta según el marco o sistema jurídico aplicable y de los precedentes judiciales o jurisprudenciales (case law) en el caso de los EUA. Así, por lo general, el término valor justo, en este contexto, no conduce a la misma definición que se utiliza en contaduría pública. También, en ciertos procedimientos, los precedentes judiciales incluso pueden sugerir el marco de valuación que se utilizará para estimar el valor justo de una empresa.⁷⁶

De manera similar, como se enunció, los Tribunales de Quiebras de los EUA, tienden a utilizar la premisa de valuación de una empresa como negocio en marcha,⁷⁷ esto es, las valuaciones se encuentran basadas en las expectativas de ganancias futuras.⁷⁸ Incluso, el Capítulo 11 (Chapter 11. Reorganization)⁷⁹ está diseñado para preservar el valor de una empresa como negocio en marcha⁸⁰ al tiempo que reestructura sus deudas y activos.⁸¹ Por lo que, las circunstancias deben ser inauditas antes de que un Tribunal de Quiebras llegue a la conclusión de que se ordene un análisis de liquidación.⁸² Así, la presuposición del Capítulo 11, es que la empresa tiene más valor como negocio en marcha que liquidada.⁸³

Desde el punto de vista del valor de liquidación se tienen dos distinciones: liquidación sistemática (orderly liquidation) y liquidación forzosa (forced liquidation).⁸⁴ En el primer caso, también llamada liquidación ordenada u organizada, el valor de una empresa o de activos (assets) presume una duración razonable para la liquidación de los activos a precios y bajo condiciones normales de mercado. En otras palabras, la liquidación sistemática se refiere a la venta o disposición de los activos en conjunto o por separado bajo un periodo razonable de tiempo que permite obtener el precio más alto para cada uno de ellos. Por otra parte, en una liquidación forzada u obligatoria, el valor de una empresa o de activos supone que todos los activos en conjunto o por separado se venden a la mayor brevedad posible y, en consecuencia, el valor podría reducirse de manera significativa, es decir, la venta se realiza en un tiempo menor sin importar el valor que se obtiene. Dicho de otra manera, el escenario de liquidación forzada se representa como un “remate de existencias”. Por lo tanto, se concluye que si la premisa de valor apropiada es una empresa como negocio en marcha, el valor de liquidación se vuelve útil para establecer un valor mínimo de la empresa en cuestión.⁸⁵

Más explícitamente, en el procedimiento legal de quiebra de los EUA, por lo regular, el análisis de liquidación se refiere a la suma de los beneficios líquidos o netos de la venta de activos y de cobranzas a partir de los créditos dentro del procedimiento (bankrutpcy claims), después de calcular y deducir los respectivos costos para recuperar dichos fondos, como honorarios y gastos legales, comisiones por operaciones y servicios bancarios, entre otros.⁸⁶

Como se ha discutido, el valor de una empresa como negocio en marcha comprende tanto activos tangibles como intangibles, sin embargo, este valor no incluye activos inoperantes (nonoperating assets) o activos excedentes (redundant assets),⁸⁷ y si bien estos activos no están contemplados dentro del valor de una empresa como negocio en marcha en el procedimiento legal de quiebra de los EUA, los acreedores tienen derechos en todos los activos del deudor, ya sea que éstos se utilicen o no en las operaciones y el funcionamiento de la empresa en cuestión.⁸⁸

Por lo tanto, en caso de que una empresa no posea activos inoperantes o redundantes, su valor como negocio en marcha es igual al valor de mercado de sus fondos propios (equity) más el valor de su deuda. Sin embargo, en los EUA, la mayor parte de los Tribunales de Quiebras reconoce que los precios que el mercado fija a la deuda de una empresa en crisis (distressed company) y a sus acciones ordinarias, antes y durante un procedimiento legal de quiebra, no son relevantes cuando se valúa esa empresa que relativamente pronto será reestructurada.⁸⁹

V. REMARCACIONES Y CONTRASTES

A partir del análisis llevado a cabo en los apartados anteriores, a continuación, se enlistan de manera puntual remarcaciones importantes sobre la valuación de empresas en el contexto de la LCM de México y de la Ley Federal de Quiebras o Código de Quiebras de los EUA, contrastando diferencias y similitudes, es decir, a partir de un ejercicio de derecho comparado. De esta manera, la presente investigación, estaría aportando elementos de índole jurídico y financiero dentro de la valuación de empresas, que podrían coadyuvar en fortalecer el procedimiento concursal mercantil en México.

Primera. El valor como negocio en marcha considera a la empresa como un conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que interactúan entre sí produciendo beneficios económicos. Por lo que, dicho estándar de valor estará determinado por los flujos libres de efectivo (discounted cash flow, DCF) que se espera genere una empresa en el futuro, descontando estos flujos a una tasa que refleje los riesgos del negocio. En este marco, el valor de una empresa en concurso mercantil en México subyace en concebirla, especialmente, como un negocio en marcha. Asimismo, los métodos de valuación de una empresa como negocio en marcha aceptados por la mayor parte de los Tribunales de Quiebras de los EUA, incluyen, principalmente, el flujo de efectivo descontado, así como múltiplos de empresas comparables (comparable company multiples, CCM) y múltiplos de transacciones comparables (comparable transaction multiples, TM).

Segunda. En términos generales, el valor de una empresa como negocio en marcha será mayor que el valor de liquidación, de lo contrario, se debería considerar la liquidación de una empresa para maximizar los reembolsos de los acreedores y de otros titulares de derechos. Al respecto, si la premisa de valor apropiada es una empresa como negocio en marcha, el valor de liquidación es útil para establecer un valor mínimo de la empresa en cuestión. En este marco, el Capítulo 11 (Chapter 11. Reorganization) de la Ley Federal de Quiebras de los EUA, está diseñado para preservar el valor de una empresa como negocio en marcha al tiempo que reestructura sus deudas y activos. Por lo que, las circunstancias deben ser inauditas antes de que un Tribunal de Quiebras llegue a la conclusión de que se ordene un análisis de liquidación. De esta manera, la presuposición del Capítulo 11, es que la empresa tiene más valor como negocio en marcha que liquidada.

Tercera. El artículo 2 de la LCM, establece que el concurso mercantil consta de dos etapas sucesivas, denominadas conciliación y quiebra. En este contexto, guardan semejanzas la etapa de conciliación en México con el Capítulo 11 (Chapter 11. Reorganization), así como la etapa de quiebra con el Capítulo 7 (Chapter 7. Liquidation) de los EUA.

Cuarta. El artículo 151 de la LCM establece que el Conciliador recomendará la realización de avalúos (a precios de mercado) que considere necesarios para la consecución de un convenio entre la empresa y sus Acreedores Reconocidos, por consecuencia, en el Criterio 2.6.2 de los Criterios de Selección y Actualización de los Especialistas de Concursos Mercantiles, es imprescindible también que se establezca que el Conciliador deba tener conocimientos y experiencia en valuación de empresas, como sí se establece para el Síndico en el Criterio 2.6.3.

Quinta. El Síndico, una vez dictada la sentencia declarativa de quiebra, tendrá como una de sus funciones valuar a la empresa en concurso mercantil. En este sentido, los artículos 190 y 191 de la LCM establecen que el Síndico será responsable de realizar un inventario de la empresa, y en el marco de la valuación, a partir de este inventario, se valuarán bienes muebles, bienes inmuebles, títulos valores de todas clases, géneros de comercio y derechos a favor de la empresa. A este respecto, el Síndico hará públicos los peritajes, avalúos, otros estudios y los anexos que los complementen en el expediente concursal de conformidad con el artículo 210 de la LCM.

Sexta. Como parte de la venta o enajenación de la empresa o de sus activos, el artículo 197, tercer párrafo, de la LCM, destaca que cuando “la enajenación de la totalidad de los bienes y derechos de la Masa como unidad productiva, permita maximizar el producto de la enajenación, el síndico deberá considerar la conveniencia de mantener la empresa en operación”⁹⁰ o, como se ha argumentado, conforme a un negocio en marcha.

Séptima. En los EUA, la reestructuración de pasivos y activos (reorganization) de una empresa con problemas de solvencia, hace referencia a su valor como unidad productiva en marcha. En este sentido, cabe advertir que, se tiende a pensar que una reestructuración, en general, está enfocada solamente a los pasivos de una empresa, por ejemplo, como se establece en el artículo 339, fracción IV, de la LCM de México, no obstante, los activos tienen un papel también muy importante dentro de una reestructuración.

Octava. Los peritos valuadores que proveen sus servicios en los procedimientos legales de quiebra de los EUA, deben tener conocimientos firmes en Bankruptcy Law, y estar altamente cualificados para llevar a cabo valuaciones en este ámbito. Tocante a esto y frente a valuaciones contrapuestas, los jueces de los procedimientos legales de quiebras de los EUA, ejercen su discrecionalidad para dirimir estas situaciones. Incluso, las controversias sobre valuaciones son el núcleo del proceso de reestructuración bajo el Capítulo 11 (Chapter 11. Reorganization) de la Ley Federal de Quiebras de los EUA.

Novena. Existe una tendencia hacia una mayor sofisticación de métodos financieros y cuantitativos de valuación por parte de los Tribunales de Quiebras y de los inmersos (stakeholders) en los procedimientos legales de quiebra de los EUA, obedeciendo ello a un deseo de mayor precisión y objetividad. En este marco, cuando se utiliza el método de flujo de efectivo descontado, los supuestos que se hacen para estimar la tasa de descuento (discount rate) se deben justificar a partir de la teoría y la evidencia provenientes de la literatura financiera arbitrada (peer-reviewed) o también conocida como publicación científica, en vez de la literatura y de las guías de la industria de la valuación.

Décima: La Ley Federal de Quiebras de los EUA no proporciona orientación alguna sobre lo que significa “valuados de forma justa” o “en una valuación justa” (at a fair valuation) con respecto a los bienes de un deudor, o cómo un perito debe conducirse en un procedimiento legal de quiebra para obtener un dictamen con una valuación justa. No obstante, el estándar de valor justo tiende a utilizarse en la valuación de empresas y de derechos reconocidos en un contexto jurídico, por lo que, su definición será distinta según el marco o sistema jurídico aplicable y de los precedentes judiciales (case law) en el caso de los EUA. Inclusive, en ciertos procedimientos, estos precedentes pueden sugerir el marco de valuación que se utilizará para estimar el valor justo de una empresa.

Undécima. En el procedimiento legal de quiebra de los EUA, las valuaciones podrían diferir dependiendo de la situación concreta, así como del objetivo de la valuación, e incluso del momento adecuado o propicio del ejercicio de valuación dentro de este procedimiento legal. Por lo tanto, la valuación no es fija o estática. De este modo, independientemente de que una empresa se encuentre o no en estado económico de insolvencia y opte por reorganizarse o reestructurarse con éxito antes o después de un procedimiento legal de quiebra, será necesario valuar la empresa en diferentes momentos de su vida.

Duodécima. Poco tiempo después, relativamente, de que una empresa haya presentado una solicitud ante un Tribunal de Quiebras de los EUA, será requerida para exhibir sus listas de activos y pasivos, y un informe sobre su situación financiera y de operaciones. En el marco de la valuación, resulta importante destacar que la información contenida en estas listas e informe será útil para el experto o perito relacionado con el testimonio de una valuación.

Decimotercera. Dentro del procedimiento legal de quiebra de los EUA, los conceptos de valor y disminución de valor son fundamentales para cualquier negociación o disputa legal con relación a la protección adecuada (adequate protection).

VI. REFLEXIÓN FINAL

La figura jurídica del concurso mercantil es compleja debido a la fuerte interacción que tiene con otras disciplinas, como la economía, las finanzas, la administración, la contaduría, entre otras. En este marco, la presente investigación, de las primeras en su tipo en México, aporta elementos de índole jurídico y financiero dentro de la valuación de empresas declaradas en concurso mercantil, llevando a cabo un ejercicio de derecho comparado, esto es, contrastando lo establecido por la LCM de México y por el Código de Quiebras de los EUA, en conjunto con la práctica llevada a cabo en ambos países en este tema. Esta aportación resulta trascendente para México con la reciente creación en marzo de 2022 de los Juzgados Primero y Segundo de Distrito en Materia de Concursos Mercantiles, en virtud de que esta figura jurídica exige capital humano especializado, y que cuente con habilidades y conocimientos multidisciplinarios e interdisciplinarios.