Introducción

Durante 1930-1933, el sistema financiero estadunidense experimentó condiciones que se encontraban entre las más difíciles y caóticas de su historia. Las oleadas de quiebras bancarias culminaron con el cierre del sistema bancario (y de una serie de otros intermediarios y mercados) en marzo de 1933. En el otro lado del libro mayor, tasas excepcionalmente altas de incumplimiento y bancarrota afectaron a todas las clases de prestatarios, excepto al gobierno federal.

Un aspecto interesante de las crisis financieras generales o, más claramente, de las quiebras bancarias, fue su coincidencia en el tiempo con desarrollos adversos en la macroeconomía.¹ En particular, un aparente intento de recuperación de la recesión de 1929-1930² se estancó en el momento de la primera crisis bancaria (noviembre-diciembre de 1930); la incipiente recuperación degeneró en una nueva depresión durante los pánicos de mediados de 1931, y la economía y el sistema financiero alcanzaron sus respectivos puntos bajos en el momento del “día festivo” bancario de marzo de 1933. La economía comenzó a salir lentamente de la depresión gracias a la rehabilitación del sistema financiero del New Deal en 1933-1935.

Una posible explicación de estos movimientos sincrónicos es que el sistema financiero simplemente respondió, sin retroalimentación, a las caídas del producto agregado. Esto se contradice con el hecho de que los problemas del sistema financiero tendieron a provocar caídas en la producción, y de que muchos autores han documentado fuentes de pánico financiero no relacionadas con la caída de la producción estadunidense. (Véase la sección IV.)

Entre las explicaciones que enfatizan la dirección opuesta de la causalidad, la más destacada es la de ^{Friedman y Schwartz (1963)}. Ellos señalaron dos formas en que las dificultades de los bancos empeoraron la contracción económica general: primero, al reducir la riqueza de los accionistas bancarios; segundo, y mucho más importante, al conducir a una rápida caída en la oferta de dinero. Hay mucho soporte para esta visión monetaria. Sin embargo, no es una explicación completa del vínculo entre el sector financiero y la producción agregada en la década de 1930. Un problema es que no existe una teoría de los efectos monetarios en la economía real que pueda explicar la no neutralidad prolongada. Otro conflicto es que las reducciones de la oferta monetaria en este periodo parecen cuantitativamente insuficientes para explicar las posteriores caídas de la producción. (Véase la sección IV.)

El presente documento se basa en el trabajo de Friedman y Schwartz, en cuanto a que considera una tercera forma en que las crisis financieras (en las que incluimos las quiebras de deudores, así como las quiebras de bancos y otros prestamistas) pueden haber afectado la producción. La premisa básica es que, debido a que los mercados de derechos financieros son incompletos, la intermediación entre algunas clases de prestatarios y prestamistas requiere servicios no triviales de creación de mercado y recopilación de información. Las perturbaciones de 1930-1933 (trataremos de demostrarlo) redujeron la eficacia del sector financiero en su conjunto en la prestación de estos servicios. A medida que aumentaron los costos reales de la intermediación, algunos prestatarios (especialmente los hogares, los agricultores y las pequeñas empresas) encontraron que el crédito era costoso y difícil de obtener. Los efectos de esta contracción del crédito sobre la demanda agregada ayudaron a convertir la grave, pero no sin precedente, recesión de 1929-1930 en una depresión prolongada.

Debe señalarse desde ahora que nuestra teoría no ofrece una explicación completa de la Gran Depresión (por ejemplo, no se dice nada acerca de 1929-1930). Tampoco es inconsistente necesariamente con algunas explicaciones existentes.³ Sin embargo, tiene la virtud de que, en primer lugar, parece capaz -de un modo en que las teorías existentes no lo son- de explicar las inusuales duración y profundidad de la Depresión; segundo, puede hacerlo sin asumir un comportamiento marcadamente irracional por parte de los agentes económicos privados. Debido a que la conciliación de la evidente ineficacia de la Depresión con el postulado del comportamiento privado racional sigue siendo un rompecabezas sin resolver de la macroeconomía, estas dos virtudes son las únicas que motivan a una consideración seria de esta teoría.

No parece haber antecedentes exactos del presente artículo en la literatura formal de economía.⁴ El trabajo de ^{Chandler (1970} y ¹⁹⁷¹⁾ proporciona las mejores discusiones históricas existentes sobre la crisis financiera general; sin embargo, no lleva muy lejos el vínculo con el desempeño macroeconómico. A partir de ^{Fisher (1933)} y ^{Hart (1938)}, existe literatura sobre el papel macroeconómico de la deuda interna; un ejemplo reciente e interesante es el artículo de ^{Mishkin (1978)}, que hace hincapié en los balances y la liquidez de los hogares. ^{Friedman (1981)} ha escrito sobre la relación entre crédito y actividad agregada. ^{Minsky (1977)} y ^{Kindleberger (1978)} han defendido en varios lugares la inestabilidad inherente del sistema financiero, pero al hacerlo han tenido que apartarse del supuesto de un comportamiento económico racional.⁵ Ninguno de los autores mencionados ha enfatizado en los efectos de una crisis financiera sobre los costos reales de la intermediación crediticia, tema central del presente trabajo.

Este documento está organizado de la siguiente manera: en la sección I se presentan algunos antecedentes de la crisis financiera de 1930-1933, sus fuentes y su correspondencia con los movimientos de la producción agregada. La sección II comienza con el argumento principal del artículo; explicamos cómo las corridas bancarias y los impagos generalizados podrían haber reducido la eficiencia del sector financiero en el desempeño de sus funciones de intermediación; se introduce alguna evidencia de estos efectos. Los posibles canales por los cuales la reducción de la eficiencia financiera podría haber afectado la producción se analizan en la sección III. Los resultados de la estimación de forma reducida, que se presentan en la sección IV, sugieren que complementar un enfoque puramente monetario con nuestra teoría mejora significativamente la explicación de la relación entre el sector financiero y la producción en el corto plazo. En la sección V se analiza la persistencia de estos efectos. Algunos aspectos internacionales del vínculo entre el sector financiero y la producción agregada se estudian brevemente en la sección VI. En la sección VII se concluye.

I. El colapso financiero: algunos antecedentes

Los problemas que enfrentó el sistema financiero estadunidense entre octubre de 1930 y marzo de 1933 han sido previamente descritos en detalle por algunos autores,⁶ pero será útil recapitular aquí algunos de los principales hechos. Teniendo en cuenta estos antecedentes, centraremos la atención en los temas nucleares de este artículo.

Los dos principales componentes del colapso financiero fueron la pérdida de confianza en las instituciones financieras, principalmente los bancos comerciales, y la insolvencia generalizada de los deudores. Discutiremos brevemente cada uno de estos componentes y su relación conjunta con las fluctuaciones agregadas.

II. El efecto de la crisis en el costo de la intermediación crediticia

Este artículo plantea que, además de sus efectos mediante la oferta monetaria, la crisis financiera de 1930-1933 afectó la macroeconomía al reducir la calidad de ciertos servicios financieros, principalmente la intermediación crediticia. El argumento básico debe hacerse en dos pasos. En primer lugar, debe demostrarse que la perturbación del sector financiero por las crisis bancarias y de la deuda elevó el costo real de la intermediación entre los prestamistas y ciertas clases de prestatarios. En segundo lugar, debe establecerse el vínculo entre los mayores costos de intermediación y la disminución de la producción agregada. Presentamos aquí el primer paso del argumento, y dejamos el segundo para ser desarrollado de las secciones III a V.

A fin de discutir la calidad del desempeño del sector financiero, primero debemos describir los servicios reales que se supone que éste debe brindar. La especificación de estos servicios depende del modelo de economía que se tenga en mente. Claramente, no nos interesan las economías del tipo descrito por ^{Fama (1980)}, en las que los mercados financieros están completos y los costos de información/transacción pueden ser irrelevantes. En tal mundo, los bancos y otros intermediarios son meros tenedores pasivos de carteras. La elección de carteras por parte de los bancos o la escala del sistema bancario nunca pueden hacer ninguna diferencia en este caso, ya que los depositantes pueden compensar cualquier acción tomada por los bancos mediante decisiones de cartera privadas.¹⁸

Como alternativa al mundo de los mercados completos de Fama, considérese la siguiente descripción estilizada de la economía. Supongamos que los ahorradores tienen muchas formas de transferir recursos del presente al futuro, como mantener activos reales o comprar pasivos de gobiernos o corporaciones en intercambios bien organizados. Una de las opciones que tienen los ahorradores es prestar recursos al sistema bancario. Los bancos también tienen un menú de activos para elegir. Suponemos, sin embargo, que los bancos se especializan en otorgar préstamos a prestatarios pequeños e idiosincráticos cuyos pasivos son demasiado pequeños para cotizar en bolsa. (Aquí es donde se descarta el supuesto de mercados completos.)

Los pequeños prestatarios a quienes prestan los bancos se consideran -a fin de simplificar- de dos tipos extremos: “buenos” y “malos”. Los “buenos” prestatarios desean préstamos para emprender proyectos de inversión específicos e individuales. Estos proyectos generan un rendimiento aleatorio a partir de una distribución cuya media se supondrá siempre superior al costo social de oportunidad de la inversión. Si este riesgo no es sistemático, prestar a buenos prestatarios es socialmente deseable. Los prestatarios “malos” intentan parecer buenos prestatarios, pero en realidad no tienen “proyecto”. Se supone que los malos prestatarios desperdician cualquier préstamo recibido en un consumo derrochador y luego incumplen. Los préstamos a malos prestatarios son socialmente indeseables.

En este modelo, el servicio real realizado por el sistema bancario es la diferenciación entre buenos y malos prestatarios.¹⁹ Para un sistema bancario competitivo, definimos el costo de intermediación crediticia (CIC) como el costo de canalizar fondos de los ahorradores o prestamistas finales a manos de buenos prestatarios. El CIC incluye los costos de selección, seguimiento y contabilidad, así como las pérdidas esperadas infligidas por los malos prestatarios. Los bancos supuestamente eligen procedimientos operativos que minimizan el CIC. Esto se hace mediante el desarrollo de experiencia en la evaluación de prestatarios potenciales; el establecimiento de relaciones a largo plazo con los clientes, y el ofrecimiento de condiciones de préstamo que animen a los prestatarios potenciales a autoseleccionarse de manera favorable.²⁰

Debido a este simple paradigma, podemos describir los efectos de los dos componentes principales de la crisis financiera sobre la eficiencia del proceso de asignación de crédito (es decir, sobre el CIC).

III. Mercados de crédito y desempeño macroeconómico

Si se da por hecho que la crisis financiera durante la Depresión interfirió con los flujos normales de crédito, todavía debe demostrarse cómo esto podría haber tenido un efecto en el curso de la economía agregada.

Hay muchas formas en que los problemas en los mercados crediticios podrían afectar potencialmente la macroeconomía. Varios de ellos podrían agruparse con el título de “efectos sobre la oferta agregada”. Por ejemplo, si se bloquean los flujos de crédito, es posible que los prestatarios potenciales de la economía no puedan obtener fondos para realizar actividades o inversiones que valgan la pena; al mismo tiempo, los ahorradores pueden tener que dedicar sus fondos a usos inferiores. Otros posibles problemas resultantes del mal funcionamiento de los mercados crediticios incluyen una viabilidad reducida de un riesgo compartido efectivo y mayores dificultades para financiar proyectos grandes e indivisibles. Cada uno de ellos podría limitar la capacidad productiva de la economía.

Estos argumentos recuerdan algunas ideas propuestas por ^{Gurley y Shaw (1955)}, ^{McKinnon (1973)} y otros en un contexto de desarrollo económico. La afirmación de esta literatura es que los sectores financieros inmaduros o reprimidos provocan la “fragmentación” de economías menos desarrolladas, al reducir el conjunto efectivo de posibilidades de producción disponibles para la sociedad.

¿Convirtió la crisis financiera de la década de 1930 a los Estados Unidos en una “economía temporalmente subdesarrollada” (para usar la feliz frase de Bob Hall)? Aunque esta posibilidad es intrigante, la respuesta a la pregunta probablemente sea no. Si bien muchas empresas sufrieron pérdidas de capital de trabajo y fondos de inversión, la mayoría de las corporaciones más grandes comenzó la década con suficiente efectivo y reservas líquidas para financiar las operaciones y cualquier expansión deseada -véase, por ejemplo, ^{Lutz (1915)}-. A menos que se crea que los productos de las empresas grandes y pequeñas no son potencialmente sustitutos, el efecto de la oferta agregada no debe considerarse de gran importancia cuantitativa.

La renuencia de las corporaciones ricas en efectivo a expandir la producción durante la Depresión sugiere que la consideración del canal de demanda agregada para los efectos del mercado de crédito en la producción puede ser más fructífera. De hecho, el argumento de la demanda agregada es fácil de formular: un costo más alto de intermediación crediticia para algunos prestatarios (por ejemplo, hogares y empresas más pequeñas) implica que, para una tasa dada de interés segura, estos prestatarios deben enfrentar un costo efectivo de crédito más alto. (De hecho, es posible que no puedan pedir prestado en absoluto.) Si esta tasa más alta se aplica a los préstamos de los hogares y las pequeñas empresas, pero no a sus ahorros (es posible que sólo ganen la tasa segura sobre sus ahorros), entonces el efecto de los costos de endeudamiento más altos es inequívocamente reducir sus demandas de bienes y servicios del periodo actual. Este efecto de sustitución puro (del consumo presente por el futuro) se deriva fácilmente del modelo clásico de ahorro de dos periodos. (El modelo clásico puede ampliarse, si se desea, con consideraciones de restricciones de liquidez, costos de quiebra o aversión al riesgo; véase ^{Bernanke [1981}]).

Supongamos que el comportamiento de los prestatarios no afectados por los problemas del mercado crediticio no cambia. Entonces, el párrafo anterior implica que, para una tasa de seguridad dada, un aumento en el costo de la intermediación crediticia reduce la cantidad total de bienes y servicios actualmente demandados. Es decir, la curva de demanda agregada, trazada en función de la tasa de seguridad, se desplaza hacia abajo por una crisis financiera. En cualquier modelo macroeconómico que uno quiera usar, esto implica una producción más baja y tasas de interés seguras más bajas. Por supuesto, ambos resultados caracterizaron a 1930-1933.

A continuación se presenta alguna evidencia sobre la magnitud del efecto de los problemas del mercado financiero sobre la producción agregada.

IV. Impactos macroeconómicos de corto plazo de la crisis financiera

Esta sección estudia los efectos a corto plazo o de “impacto” de la crisis financiera. Para este propósito, utilizamos sólo datos mensuales sobre las variables relevantes. Además, en lugar de considerar el episodio de 1929-1933 fuera de su contexto, hemos ampliado la muestra para incluir todo el periodo de entreguerras (enero de 1919 a diciembre de 1941).

La sección I.3 ya ha dado alguna evidencia de la relación entre los problemas del sector financiero y los de la economía en su conjunto. Sin embargo, el apoyo a la tesis de este artículo requiere que los efectos no monetarios de la crisis financiera sobre el producto se distingan de los efectos monetarios estudiados por Friedman y Schwartz. Nuestro enfoque será ajustar las ecuaciones de producción mediante variables monetarias y luego mostrar que agregar proxys para la crisis financiera mejora sustancialmente el desempeño de estas ecuaciones. La comparación de las fuentes financieras de la Depresión con las totalmente no financieras, como las sugeridas por ^{Temin (1976)}, se deja para futuras investigaciones.

A fin de aislar las influencias puramente monetarias sobre la economía, se necesita una explicación estructural de la relación dinero-ingreso. ^{Lucas (1972)} ha presentado un modelo formal en el que los choques monetarios afectan las decisiones de producción al generar confusión sobre el nivel de precios. Influenciados por este trabajo, los estudios empíricos más recientes sobre el papel del dinero han relacionado el ingreso nacional con medidas de los cambios “imprevistos” en el dinero o los precios.²⁴

La forma más familiar de construir un proxy para componentes no anticipados de una variable es el método de dos pasos de ^{Barro (1978)}, en el que los residuos de una ecuación de predicción de primera etapa para (digamos) el dinero se emplean como variables independientes en una regresión de segunda etapa. Experimentamos tanto con el enfoque de Barro como con algunas alternativas.²⁵ Debido a que nuestras conclusiones no se vieron afectadas por la elección de la técnica, informamos aquí sólo los resultados de tipo Barro.

Siguiendo el espíritu del análisis de Lucas-Barro, consideramos los efectos tanto de los “choques de dinero” como de los “choques de precios” sobre la producción. Los choques monetarios (M - M ^e ) se definieron como los residuos de una regresión de la tasa de crecimiento de M1 en cuatro rezagos de las tasas de crecimiento de la producción industrial, los precios mayoristas y M1 mismo; los choques de precios (P - P ^e ) se definieron simétricamente.²⁶ Usamos mínimos cuadrados ordinarios a fin de estimar los efectos del dinero y los choques de precios en la tasa de crecimiento de la producción industrial, en relación con la tendencia.

Los resultados básicos de la regresión para el periodo de muestra de entreguerras se dan como ecuaciones (1) y (2) en el Cuadro 2. Estas dos ecuaciones son de interés, independientemente de los otros resultados del artículo. La “curva de oferta de Lucas” estimada, ecuación (2), muestra un efecto de las perturbaciones de precios sobre la producción que es estadística y económicamente significativo. Como tal, complementa los resultados de ^{Sargent (1976)}, quien encontró una relación similar para la posguerra. La relación entre la producción y las sorpresas monetarias, ecuación (1), es un poco más débil. El que descubramos un papel más pequeño para el dinero en los datos mensuales que ^{Evans (1981)} es principalmente el resultado de nuestra inclusión de valores rezagados de producción en el lado derecho. Esta inclusión parece justificada tanto por motivos estadísticos como por la razón económica de que puede suponerse que los costos de ajustar la producción crean una dependencia serial en ella. Al igual que Evans, no pudimos encontrar efectos del dinero (o precios) retrasados más de tres meses.

Si bien estos resultados de regresión exhiben significación estadística y los signos esperados para los coeficientes, son decepcionantes en el siguiente sentido: cuando se usan las ecuaciones (1) y (2) para realizar simulaciones dinámicas de la trayectoria de la producción entre mediados de 1930 y el día festivo bancario de marzo de 1933, no captan más de la mitad de la disminución total de la producción durante el periodo. Ésta es la base del comentario de la introducción de que las caídas del dinero parecen “cuantitativamente insuficientes” para explicar lo que sucedió con la producción en 1930-1933.

Dadas las regresiones básicas (1) y (2), el siguiente paso fue examinar los efectos de incluir indicadores indirectos del impacto financiero no monetario como explicadores del producto. Con base en el análisis anterior de este documento, los representantes más obvios son los depósitos de los bancos en quiebra y los pasivos de las empresas en quiebra.

Un problema preliminar con la serie de depósitos bancarios que necesita ser discutido es el valor de marzo de 1933, el mes del feriado bancario. Como puede verse en el Cuadro 1, los depósitos de los bancos suspendidos en marzo de 1933 son siete veces mayores que el del peor mes siguiente. Surge la pregunta de si debe hacerse algún ajuste a esa cifra antes de ejecutar las regresiones.

Creemos que sería un error eliminar totalmente de la muestra el episodio festivo. Según relatos contemporáneos, en lugar de ser una política ordenada y planificada con anticipación, la imposición del feriado fue una respuesta forzada a las condiciones financieras más caóticas y de pánico del periodo. La cifra de depósitos de bancos suspendidos para marzo, por grande que sea, no refleja todos los bancos cerrados, sino sólo aquellos que no tenían licencia para reabrir antes del 30 de junio de 1933. De estos bancos, la mayoría fueron liquidados o colocados en suspensión de pagos; menos de 25% tenía licencia para reabrir el 31 de diciembre de 1936 (^{Board of Governors of the Federal Reserve System [Boletín de la Reserva Federal, 1937]: 866-867}). Entonces, cualitativamente, el episodio de marzo de 1933 se parecía a las crisis anteriores; sería desaprovechar información no incluir de alguna manera los efectos de esta crisis y de su resolución sobre la economía.

Por otro lado, el cierre masivo de bancos por acción del gobierno probablemente creó menos confusión y temor a futuras crisis que las que tendría un número similar de suspensiones sin la intervención del gobierno. Como compromiso conservador, asumimos que los cierres bancarios “supervisados” de marzo de 1933 tuvieron el mismo efecto que una crisis bancaria “no supervisada” que implicaba 15% de depósitos congelados. Esto reduce el episodio de marzo de 1933 a aproximadamente el tamaño de los eventos de octubre de 1931. La sensibilidad de los resultados a este supuesto es la siguiente: aumentar la cantidad de importancia atribuida a la crisis de marzo de 1933 incrementa la magnitud y la significación estadística de los efectos medidos de las crisis financieras sobre la producción. (Es en este sentido que la cifra de 15% es conservadora.) Sin embargo, los coeficientes de quiebra bancaria en las regresiones mantuvieron una alta significación incluso cuando se le dio menos peso a marzo de 1933.

Pasamos ahora a los resultados de sumar los depósitos (reales) de los bancos en quiebra y los pasivos de las empresas en quiebra a las ecuaciones de producción (3 y 4 en el Cuadro 2). (El periodo de muestra comienza en 1921 debido a la falta de disponibilidad de datos sobre quiebras bancarias mensuales antes de esa fecha.) En ambas regresiones, las primeras diferencias actuales y rezagadas de las variables añadidas entran en la explicación de la tasa de crecimiento de la producción industrial (en relación con la tendencia) con el signo esperado y, tomadas en conjunto, con un alto nivel de significación estadística. Las magnitudes y la importancia de los coeficientes de los shocks monetarios y de precios no han cambiado mucho. Esto proporciona al menos una confirmación provisional de que los efectos no monetarios de la crisis financiera aumentaron los efectos monetarios en la determinación a corto plazo de la producción.

También se probaron algunos indicadores alternativos del componente no monetario de la crisis financiera. Por razones de espacio, sólo se da un resumen de estos resultados: 1) a fin de examinar los efectos directos de la contracción del crédito bancario en la economía, comenzamos con una regresión de la tasa de crecimiento de los préstamos bancarios sobre los valores corrientes y rezagados de los préstamos suspendidos y de pasivos comerciales en quiebra. (Esta regresión indicó un poderoso efecto negativo de la crisis financiera sobre los préstamos bancarios.) La serie ajustada de esta regresión se utilizó como proxy de la parte de la contracción crediticia inducida por la crisis financiera. En presencia de choques monetarios o de precios, se encontró que el efecto de una caída en esta variable sobre el producto es negativo durante dos meses, positivo durante los dos meses siguientes y luego fuertemente negativo durante el quinto y el sexto meses después de la caída. Para el periodo desde 1921 hasta el feriado bancario, y con variables monetarias incluidas, el efecto total de la contracción del crédito sobre el producto (medido por la suma de los coeficientes de rezago en un rezago polinomial distribuido) fue grande (comparable al efecto monetario), negativo y significativo al nivel de 95%. Sin embargo, para toda la muestra de entreguerras, la significación estadística de esta variable fue muy reducida. Este último resultado se debe a que la recuperación de 1933-1941 fue financiada por fuentes no bancarias, y así quedaron los préstamos bancarios en un nivel bajo.

2) Otro proxy de la crisis financiera que se probó fue el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos de Baa y los rendimientos de los bonos estadunidenses. Como se describe en la sección I.3, esta variable respondía fuertemente tanto a las crisis bancarias como a los problemas de los deudores y, como tal, era un indicador sensible de las condiciones del mercado financiero. La variable diferencial de rendimiento resultó entrar con mucha fuerza como explicativa del crecimiento actual y futuro de la producción, en general y en cada submuestra. Ya que gran parte de este poder predictivo se debió sin duda a las anticipaciones puras del mercado financiero sobre futuras caídas de la producción, también sometimos la variable diferencial a una regresión de primera etapa sobre los pasivos de quiebras bancarias y comerciales. Suponiendo que estas últimas variables no estuvieran determinadas por anticipaciones de caídas futuras del producto (véase más adelante), el uso de la serie ajustada de esta regresión “purgó” la variable diferencial de su componente anticipatorio puro. La serie ajustada entró en las ecuaciones de salida con menos fuerza que la serie sin procesar, pero retuvo el signo correcto y la significación estadística en el nivel de confianza de 95 por ciento.

En casi todos los casos, entonces, la inclusión de indicadores indirectos de la crisis financiera general mejoró la explicación puramente monetaria de los movimientos de la producción a corto plazo (mensuales). Este hallazgo fue robusto en los experimentos obvios. Por ejemplo, con la excepción mencionada anteriormente de la variable de crédito en 1933-1941, los coeficientes se mantuvieron más o menos estables en las submuestras. Otro experimento fue incluir variables ficticias (dummies) libres para cada trimestre desde 1931:I hasta 1932:IV en las regresiones anteriores. El propósito de esto fue probar la sugerencia de que nuestros resultados son sólo un reflejo de que tanto las variables de producción como las de crisis financiera “se movieron mucho” durante 1930-1933. El descubrimiento bastante sorprendente fue que la inclusión de las variables ficticias aumentó la magnitud y la significación estadística de los coeficientes sobre quiebras bancarias y comerciales. Finalmente, se comprobó la importancia económica de los resultados mediante varias ecuaciones estimadas a fin de ejecutar simulaciones dinámicas de los niveles mensuales de producción industrial (en relación con la tendencia) desde mediados de 1930 hasta marzo de 1933. Respecto del impacto del dinero puro y el de los precios en simulaciones descritas anteriormente, las ecuaciones que incluyen variables ficticias de crisis financiera funcionaron bien. Las ecuaciones (3) y (4) redujeron el error cuadrático medio de la simulación sobre (1) y (2) en aproximadamente 50%. Las otras ecuaciones (no reportadas) funcionaron mejor; por ejemplo, aquellas que utilizaron la variable diferencial de rendimiento redujeron el error cuadrático medio de la simulación de 90 y 95 por ciento.

Estos resultados son prometedores. Sin embargo, debe agregarse una advertencia: a fin de concluir que las correlaciones observadas respaldan la teoría esbozada en este documento, se requiere una suposición adicional, que las quiebras de bancos y empresas comerciales no son causadas por anticipaciones de cambios (futuros) en la producción. En la medida en que, digamos, las corridas bancarias sean provocadas por la recepción de malas noticias sobre la producción industrial del próximo mes, que las quiebras bancarias tiendan a provocar caídas en la producción no prueba que los problemas bancarios estén contribuyendo a causar las caídas.²⁷

Si bien puede que no sea posible convencer al escéptico decidido de que las quiebras bancarias y comerciales no son fenómenos puramente anticipatorios, puede presentarse un buen caso en contra de tal posición. Por ejemplo, mientras que en algunos casos una mala previsión de ventas puede inducir a una empresa a declararse en quiebra, más a menudo esa opción se ve obligada por la insolvencia (resultado de condiciones comerciales pasadas). Para los bancos bien podría argumentarse que las quiebras no sólo son relativamente independientes de las anticipaciones sobre la producción, sino que tampoco son simplemente el producto del desempeño actual y pasado de la producción: en primer lugar, las crisis bancarias nunca antes habían sido un resultado necesario de caídas en la producción.²⁸ En segundo lugar, Friedman y Schwartz, así como otros escritores, han identificado eventos específicos que fueron fuentes importantes de corridas bancarias durante 1930-1933. Éstos incluyen el escándalo del Banco de los Estados Unidos (un banco privado que, en diciembre de 1930, se convirtió en el banco más grande en quiebra hasta ese momento); el colapso del Kreditanstalt en Austria y los consiguientes pánicos financieros en Europa central; el alejamiento de Gran Bretaña del oro; la exposición de enormes esquemas piramidales en los Estados Unidos y Europa, y otros, todos conectados muy indirectamente (si es que lo están) con el camino de la producción industrial en los Estados Unidos.

Si se acepta que las suspensiones bancarias y las quiebras de empresas fueron el producto de factores que van más allá de las meras anticipaciones sobre la caída de la producción, entonces la evidencia de esta sección respalda la opinión de que los aspectos no monetarios de la crisis financiera fueron al menos parte del mecanismo de propagación de la Gran Depresión. Si además se acepta que la crisis financiera contenía grandes componentes exógenos (hay evidencia de esto en el caso de los pánicos bancarios), entonces también hay elementos de causalidad en la historia.

V. Persistencia de la crisis financiera

En la introducción se afirmó que nuestra teoría parece capaz, a diferencia de las principales alternativas, de explicar las inusuales duración y profundidad de la Gran Depresión. En la sección anterior intentamos tratar el tema de la profundidad; las simulaciones de las regresiones estimadas sugirieron que los efectos monetarios y no monetarios combinados de la crisis financiera pueden explicar gran parte de la gravedad de la caída del producto. En esta sección se aborda la cuestión de la duración de la Depresión.

En teoría, la duración de los efectos crediticios descritos en la sección II depende de la cantidad de tiempo que lleva: 1) reactivar o establecer nuevos canales de flujo de crédito después de una interrupción importante; 2) rehabilitar a los deudores insolventes. Debido a que estos procesos pueden ser difíciles y lentos, la persistencia de los efectos no monetarios de la crisis financiera tiene una base plausible. (Por el contrario, la persistencia de los efectos puramente monetarios se basa en la lenta difusión de la información o en la inexplicable rigidez de los salarios y los precios.) Por supuesto, la plausibilidad no es suficiente; debe aportarse alguna evidencia sobre la velocidad de la recuperación financiera.

Después de batallar durante 1931 y 1932, el sistema financiero alcanzó su punto más bajo en marzo de 1933, cuando el “feriado bancario” del recién elegido presidente Roosevelt cerró la mayoría de los intermediarios y mercados financieros. Marzo de 1933 fue un mes decisivo en varios sentidos: marcó no sólo el comienzo de la recuperación económica y financiera, sino también la introducción de una participación gubernamental verdaderamente amplia en todos los aspectos del sistema financiero.²⁹ Podría argumentarse que la rehabilitación financiera dirigida por el gobierno federal, que tomó fuertes medidas contra los problemas tanto de los acreedores como de los deudores, fue el único programa importante del New Deal que promovió con éxito la recuperación económica.³⁰ En cualquier caso, la gran intervención del gobierno es evidencia prima facie de que en ese momento el público había perdido la confianza en los poderes de autocorrección de la estructura financiera.

Aunque las acciones del gobierno encaminaron al sistema financiero hacia la salud, la recuperación no fue rápida ni completa. Muchos bancos no volvieron a abrir después del feriado y muchos lo hicieron de manera restringida o con balances marginalmente solventes. Los depósitos no regresaron a los bancos en grandes cantidades hasta 1934, y el gobierno (mediante la Corporación Financiera de Reconstrucción y otras agencias) tuvo que seguir inyectando grandes sumas a los bancos y otros intermediarios. Sin embargo, lo más importante fue un cambio notable en la actitud de los prestamistas; emergieron del episodio de 1930-1933 escarmentados y conservadores. ^{Friedman y Schwartz (1963: 449-462)} han documentado el cambio de los bancos durante este tiempo de hacer préstamos a mantener inversiones seguras y líquidas. El creciente nivel de liquidez bancaria creó la ilusión (como señalaron Friedman y Schwartz) de “dinero fácil”; sin embargo, la combinación de la renuencia del prestamista y la continua insolvencia del deudor interfirieron con los flujos de crédito durante varios años después de 1933.

No es difícil encontrar pruebas de problemas de crédito posteriores al día feriado. Por ejemplo, las pequeñas empresas que, como hemos señalado, sufrieron desproporcionalmente durante la contracción, tuvieron continuas dificultades con el crédito durante la recuperación. ^{Kimmel (1939)} llevó a cabo una encuesta sobre la disponibilidad de crédito durante 1933-1938 como complemento de la encuesta de 1932 de la Junta Nacional de Industriales: sus conclusiones son generalmente optimistas (esto puede reflejar que el trabajo fue encargado por la Asociación Estadunidense de Banqueros). Sin embargo, los resultados de su encuesta (p. 65) muestran que, de las empresas manufactureras que respondieron y que normalmente dependen de los bancos, 30.2% de las muy pequeñas (con una capitalización inferior a 50 000 dólares) reportó rechazo o restricción del crédito, así como 14.3% de las pequeñas empresas (50 001 a 500 000 dólares), 10.3% de las medianas (500 001 a 1 000 000), y 3.2% de las empresas más grandes (capital superior a 1 millón). (Los resultados correspondientes de la encuesta NICE de 1932 fueron 41.3, 22.2, 12.5 y 9.7%, respectivamente.)

Dos economistas bien conocidos, Hardy y Viner, realizaron una encuesta crediticia en el Séptimo Distrito de la Reserva Federal en 1934-1935. Con base en una “cobertura intensiva de 2 600 casos individuales”, encontraron “una genuina demanda insatisfecha de crédito por parte de prestatarios solventes, muchos de los cuales podrían hacer un uso económicamente sólido del capital de trabajo […] El monto total de esta demanda insatisfecha de crédito es un factor significativo, entre muchos otros, en el retraso de la recuperación empresarial”. Agregaron que: “En lo que respecta a las pequeñas empresas, la dificultad para obtener crédito bancario ha aumentado más, en comparación con hace unos años, que la dificultad para obtener crédito comercial”.³¹

Finalmente, el Comité de Revisión de Pequeñas Empresas del Departamento de Comercio de los Estados Unidos realizó otra encuesta de crédito para 1933-1938. Este estudio encuestó a 6 000 empresas con entre 21 y 150 empleados. De éstas eligieron una muestra especial de 600 firmas “seleccionadas por sus altas calificaciones por parte de una agencia de calificación comercial estándar”. Incluso dentro de la muestra élite, 45% de las empresas informó dificultades para obtener fondos para fines de capital de trabajo durante este periodo, y 75% no pudo obtener capital o requisitos de préstamo a largo plazo mediante los mercados regulares (^{Stoddard, 1940}).

Podrían verse las encuestas de la Asociación Estadunidense de Banqueros y el Comité de Revisión de Pequeñas Empresas como límites inferior y superior, con el estudio de Hardy-Viner en el medio. En cualquier caso, el consenso de las encuestas, así como la opinión de estudiosos metódicos como Chandler, es que las dificultades crediticias de las pequeñas empresas persistieron durante al menos dos años después del día festivo bancario.³²

Los préstamos hipotecarios para la vivienda fueron otra área importante de la actividad crediticia. En esta esfera, los prestamistas privados fueron aún más cautelosos después de 1933 que en los préstamos comerciales. Tenían una razón para el conservadurismo; mientras que las quiebras de empresas cayeron bastante durante la recuperación, los impagos de bienes raíces y las ejecuciones hipotecarias continuaron en niveles elevados hasta 1935 (^{U. S. Department of Commerce, 1975}: serie N301). Como se ha señalado, algunos prestamistas hipotecarios tradicionales casi abandonaron el mercado: las compañías de seguros de vida, que ganaron 525 millones de dólares en préstamos hipotecarios en 1929, ganaron 10 millones en nuevos préstamos en 1933 y 16 millones en 1934 (^{U. S. Department of Commerce, 1975}: serie N282). Durante este periodo, los préstamos hipotecarios hechos por instituciones privadas fueron sólo para los mejores prestatarios potenciales; prueba de esto es la fuerte caída en las tasas de incumplimiento de los préstamos realizados a principios de la década de 1930 en comparación con los préstamos realizados en años anteriores -véase ^{Behrens (1952: 11)}-. Esta disminución fue demasiado grande para ser explicada únicamente por la mejora en las condiciones comerciales.

La medida en que el mercado hipotecario de viviendas funcionó en los años inmediatamente posteriores a 1933 se debió en gran parte a la participación directa del gobierno federal. Además de establecer algunas instituciones nuevas e importantes (como la Corporación Federal de Seguros de Ahorro y Préstamo o FSLIC, por sus siglas en inglés, y el sistema de ahorros y préstamos autorizados federalmente), el gobierno reajustó las deudas existentes, invirtió en acciones de instituciones de ahorro y sustituyó a instituciones privadas renuentes en la provisión de fondos directos. En 1934 la Corporación de Préstamos para Propietarios de Viviendas patrocinada por el gobierno otorgó 71% de todos los préstamos hipotecarios otorgados (^{U. S. Department of Commerce, 1975}: serie N278 y N283).

Se obtuvieron condiciones similares para el crédito agrícola y en otros mercados, pero el espacio no permite que se dé seguimiento a esto aquí. En resumen, con la lectura de toda nuestra evidencia y de otros académicos de la época, parece seguro decir que el retorno del sistema financiero privado a condiciones normales después de marzo de 1933 no fue rápido, y que la recuperación financiera habría sido más difícil sin una amplia intervención y asistencia del gobierno. Una estimación moderada es que el sistema financiero de los Estados Unidos operó en desventaja durante unos cinco años (desde principios de 1931 hasta finales de 1935), un periodo que cubre la mayor parte del tiempo entre las recesiones de 1929-1930 y 1937-1938. Esto es consistente con la afirmación de que los efectos de la crisis financiera pueden ayudar a explicar la persistencia de la Depresión.

VI. Factores internacionales

La Depresión fue un fenómeno mundial; las crisis bancarias, aunque ocurrieron en varios países importantes además de los Estados Unidos, no fueron tan omnipresentes. Varios países grandes no tenían serios problemas bancarios internos, pero experimentaron caídas severas en el ingreso real a principios de la década de 1930. ¿Puede esto ser consistente con el importante papel que le hemos atribuido a la crisis financiera en los Estados Unidos? Una respuesta completa requeriría otro artículo; pero ofreceremos algunas observaciones:

1) La experiencia de diferentes países y la mezcla de fuerzas depresivas que cada uno enfrentó varió significativamente. Por ejemplo, Gran Bretaña, que sufría de una libra sobrevaluada, tuvo un alto desempleo durante la década de 1920; tras abandonar el oro en 1931, fue uno de los primeros países en recuperarse. Los mayores problemas de los exportadores de alimentos y materias primas fueron la caída de los precios y el agotamiento de los mercados al otro lado del océano. Por lo tanto, no necesitamos mirar al sistema financiero doméstico como una causa importante en todos los casos.

2) Los países en los que ocurrieron crisis bancarias (los Estados Unidos, Alemania, Austria, Hungría y otros) estuvieron entre los más afectados por la Depresión. Además, estos países disponían de una gran parte del comercio y la producción mundiales. Los Estados Unidos por sí solos representaron casi la mitad de la producción industrial mundial entre 1925 y 1929, y sus importaciones de materias primas y productos alimenticios básicos en 1927 y 1928 correspondieron a casi 40% del comercio de estos productos básicos (^{U. S. Department of Commerce, 1947: 29-31}). La reducción de las importaciones a medida que estas economías se debilitaban ejerció una presión a la baja sobre los socios comerciales.

3) Existían paralelos interesantes entre los problemas del sistema financiero nacional y los del sistema internacional. Uno de los logros de los que la Reserva Federal estaba más orgullosa había sido el establecimiento, durante la década de 1920, de un patrón internacional de oro. Desafortunadamente, al igual que la banca nacional, el patrón oro tenía la inestabilidad de un sistema de reserva fraccionaria. Las reservas internacionales incluían no sólo oro sino también monedas extranjeras, en particular el dólar y la libra; para países distintos de los Estados Unidos y el Reino Unido, el tipo de cambio fue de 35% de las reservas totales.

En 1931 las expectativas de que el sistema financiero internacional colapsaría se autocumplieron. Un intento general de convertir las monedas en oro hizo que una moneda tras otra saliera del patrón oro. Se impusieron amplias restricciones al movimiento de capital o de oro. En 1932 sólo los Estados Unidos y un pequeño número de otros países seguían con el oro.

Como la caída del patrón oro fue paralela a las quiebras de los bancos nacionales, el problema de la insolvencia nacional también tuvo un análogo internacional. En gran parte debido a los tipos de cambio fijos, la deflación de los precios fue mundial. Los países con grandes deudas nominales, en particular los exportadores agrícolas (se ha mencionado el caso de Canadá), se volvieron incapaces de pagar. Los valores de los bonos extranjeros en los Estados Unidos estaban extremadamente deprimidos.

Al igual que en la economía interna, estos problemas trastornaron el mecanismo mundial del crédito. Los flujos de capital internacional se redujeron a un goteo. Esto representó un grave problema para muchos países.

Por lo tanto, que la Depresión golpeara a países que no tuvieron crisis bancarias no excluye la posibilidad de que los problemas bancarios y de deuda fueran importantes en los Estados Unidos (o, para el caso, que los países con bancos fuertes tuvieran problemas con la insolvencia de los deudores). Además, nuestro análisis del sistema financiero doméstico puede esclarecer algunas de las dificultades financieras internacionales del periodo.

VII. Conclusión

¿Tuvo el colapso financiero de principios de la década de los treinta efectos reales en la macroeconomía, aparte de los canales monetarios? La evidencia, al menos, no es inconsistente con esta proposición. Sin embargo, una razón más poderosa para considerar este punto de vista es la que se establece en la introducción: esta teoría tiene la esperanza de lograr una reconciliación del subóptimo obvio de este periodo con el postulado de agentes razonablemente racionales y restringidos por el mercado. La solución a esta paradoja radica en reconocer que las instituciones económicas, en lugar de ser un “velo”, pueden afectar los costos de las transacciones y, por lo tanto, las oportunidades y las asignaciones del mercado. Las instituciones que evolucionan y se desempeñan bien en tiempos normales pueden volverse contraproducentes durante los periodos en que las perturbaciones exógenas o los errores de política desvían la economía. El mal funcionamiento de las instituciones financieras a principios de la década de 1930 ejemplifica este punto.