Los límites de la política monetaria convencional y la crisis

En condiciones "normales" del ciclo económico, los bancos centrales en general y la Fed en particular realizan su política monetaria con base en el control de la tasa de interés nominal de corto plazo. La Fed influye en el curso de la economía mediante alzas y descensos de la i_ff , teniendo el objetivo dual de estabilidad de precios (inflación baja y estable) y máximo empleo.² El marco general de la política monetaria convencional es el de metas de inflación³ y el instrumento que regula los precios es la tasa de interés i_ff con base en la cual la Fed ofrece fondos "overnight" al mercado interbancario o a los bancos.

La conducta de la Fed puede expresarse mediante la regla de Taylor (^{Taylor, 1993}):

(1)

i^t denota las fluctuaciones de la tasa de interés, el instrumento de la política monetaria del banco central, i-t es un intercepto exógeno que captura cambios en la meta de inflación y en el término de error, πt y π* representan la inflación observada y el objetivo de inflación (2%) respectivamente, yt y y* denotan, respectivamente, el valor del producto observado y del producto potencial consistente con π*; yπ y yy son coeficientes no negativos, los cuales, junto con π*, son coeficientes de política constantes; yπ y yy miden la reacción de la política monetaria ante desviaciones de πt y de yt vis-à-vis π* y y* respectivamente.

La ecuación (1) maximiza el bienestar del consumidor. Si yπ>1, el banco central incrementa la tasa de interés real ante un aumento en la inflación para estabilizar los precios; si yπ<1, el banco central puede no incrementar la tasa de interés nominal en proporción directa al aumento de la inflación, con lo cual disminuirá la tasa de interés real. El banco central sigue un modelo de objetivo de inflación "puro" cuando yy=0. La lógica del modelo de la regla de Taylor consiste en que yt=y* significa que la brecha de producto es nula y que el producto potencial está determinado por la tasa natural de interés rtn. Las fluctuaciones de la tasa de interés nominal que el banco central utiliza como instrumento para alcanzar la meta de inflación están determinadas por la tasa natural de interés y por las expectativas de inflación de los agentes económicos Etπt+1. Entonces, la función de reacción del banco central es como sigue:

(2)

Si el banco central consigue la meta de inflación mediante esta regla de política monetaria convencional, entonces la economía converge hacia la tasa natural de interés y de producto potencial. A partir de la ecuación (2) podemos obtener la ecuación de Fisher:

(3)

En equilibrio, la tasa de interés nominal es igual a la suma de la tasa de interés real (o tasa de interés natural en el largo plazo) más la tasa de inflación:

(4)

Cuando el banco central logra la meta de inflación, π=0 y entonces i=r. En suma, la regla de Taylor no es sino una variante de la ecuación de ^{Fisher (1907)}. Este es el modelo de inflación que la Fed siguió desde el periodo de la llamada Gran Moderación hasta la explosión de la crisis financiera de 2007-2009.

La primacía de la política monetaria en el control del ciclo económico, la demanda agregada y los precios se justifica en este paradigma porque mediante la manipulación de la i_ff es posible hacer converger el producto y la tasa de interés real con sus valores naturales, es decir, obtener la convergencia entre estabilidad nominal y estabilidad real (^{Pérez Caldentey, 2015, p. 45}).

Una condición crucial para el funcionamiento del modelo de política monetaria convencional es que la tasa de interés nominal no sea negativa. Esto se debe a que los agentes económicos en cualquier momento pueden preferir la liquidez absoluta cuando el rendimiento es cero (^{Keynes, [1936] 1964}). El límite cero de la tasa de interés nominal restringe la efectividad de la política monetaria convencional. Este es el caso de la trampa de liquidez, situación en la que, dado un rango de ingreso, típicamente un aumento en la oferta monetaria no reducirá más la tasa de interés (^{Minsky, 1986, p. 133}). Los problemas de la trampa de liquidez se presentan con mayor frenesí en la fase posterior a una gran depresión o a una crisis financiera (^{Minsky, 1975, p. 37}), como lo constatan la evolución de la inflación, la tasa de interés y el estancamiento de la economía norteamericana desde que concluyó la Gran Recesión oficialmente en junio de 2009. De hecho, la tasa de crecimiento del producto interno bruto (PIB) ha sido inferior a 3% en todos los años desde 2006, razón por la cual el Bureau of Economic Analysis afirma que el periodo 2006-2015 es el lapso más largo de crecimiento inferior a 3% desde los años 1930.

Antes de la crisis financiera el instrumento efectivo de política normal era el control de la i_ff . Entre 2004 y agosto de 2007, la Fed la aumentó de 1% a 5.25% con el fin de abandonar la laxitud monetaria usada para combatir la recesión de 2001 y regresar a una posición de política monetaria "normal". Pero la explosión del mercado de hipotecas subprime en agosto de 2007 y el pánico financiero subsecuente, obligaron al FOMC a reducir la i_ff , primero, a 2% en la primavera de 2008 y, posteriormente, a un rango de 0%-0.25%, con lo cual la Fed comenzó a hacer política monetaria con una i_ff que se encuentra en el límite cero de la tasa de interés (^{Bernanke, 2012}).

En la literatura este problema se ha discutido como el caso en que la política monetaria del banco central es impotente para afectar el nivel de empleo y del producto. La situación actual de la economía norteamericana muestra que a fines de 2008 "la política monetaria convencional estaba agotada" (^{Bernanke, 2013}). Así, la Fed adoptó la alternativa de la PMNC. Una i_ff igual a 0%-0.25% implica, por una parte, que la Fed ha perdido su instrumento de política monetaria convencional más poderoso y, por otra, que se obtura la conectividad entre la i_ff y las tasas de interés de mercado: es imposible reducir la i_ff a valores negativos para estimular a la economía, y sin embargo la contumacia de la crisis requería tasas de interés negativas a pesar de que de facto esto no es posible.

^{Bernanke (2013)} admitió que la política monetaria convencional fue exitosa en lo concerniente al objetivo de estabilidad de precios, pero fracasó en impedir burbujas financieras y en conseguir la estabilidad financiera. La inestabilidad de los mercados financieros continuó in crescendo en 2008-2009 y la recesión se profundizó aún después de que la i_ff fue reducida a su límite cero. El pánico financiero que se desencadenó a partir de la quiebra de Lehman Brothers contribuyó a profundizar el hiato entre las tasas de mercado y el límite cero de la i_ff , hiato que hace inoperante el mecanismo de transmisión de la política monetaria convencional para alcanzar la estabilidad de precios y la estabilidad financiera.

En los peores momentos de la crisis, la tasa de inflación general fue negativa, -2% a mitad de 2009, y la inflación subyacente fue menor (1.7%) a la meta de 2%. La inflación subyacente continuó disminuyendo hasta alcanzar 0.5% a fi de 2010. El riesgo de que se repitiera la experiencia de deflación de Japón llegó a ser inminente, al tiempo que la tasa de desempleo incrementó de menos de 6% en septiembre de 2008 a 10% en octubre de 2009 de acuerdo con datos del ^{Bureau of Labor Statistics}.

En este contexto de virtual estancamiento con deflación y agotamiento de las posibilidades de la política monetaria convencional, la Fed introdujo un nuevo marco de PMNC. Este nuevo enfoque reforzó los programas de liquidez, las facilidades de crédito de emergencia, las pruebas de estrés bancario y los acuerdos de swaps monetarios que la Fed aplicó como respuesta a la implosión financiera.

Política monetaria no convencional: modus operandi y efectos

La política monetaria no convencional es un esquema compuesto por dos elementos: el uso de la hoja de balance del banco central como instrumento de la política monetaria y el despliegue de estrategias de comunicación anticipada (forward guidance) para generar confianza en las acciones del banco central. En la PMNC la oferta monetaria es exógena y la tasa de interés es endógena. Formalmente puede expresarse así:

(5)

Donde M es la oferta monetaria, BM es la base monetaria, D^G es la demanda de deuda o bonos del gobierno de los bancos comerciales y C ^P es el crédito al sector privado no bancario. La ecuación (5) significa que en la PMNC el control de la oferta monetaria depende del control de la BM , la D^G y del C^P ; la oferta de dinero determina a la demanda.

En teoría, los objetivos de la PMNC son: alcanzar la estabilidad de precios y la estabilidad financiera de manera integrada y simultánea; reducir las tasas de interés de largo plazo -la política monetaria convencional, en cambio, se enfoca en reducir la tasa de interés de corto plazo -, aumentando los precios de los bonos de largo plazo y reduciendo su rendimiento y la prima de riesgo de los bonos de más largo plazo; reducir las expectativas de inestabilidad de las tasas de interés de corto plazo futuras; reducir el riesgo de default; aumentar la liquidez en el mercado y estimular empleo y el producto (cf. ^{Bernanke, 2013}). La PMNC surte sus efectos a través de varios canales de transmisión que afectan a los precios de los activos y eventualmente a las tasas de interés de corto y largo plazo, a saber:

Primero, el canal del balance de portafolio: consiste en que mediante la compra de títulos del Tesoro el banco central altera la oferta y la demanda y, por ende, los precios relativos de activos sustitutos imperfectos entre sí. Se espera que este canal contribuya a estabilizar las tasas de interés y a crear un efecto riqueza favorable a la economía.

Segundo, el canal de liquidez: el retiro de títulos del Tesoro incrementa la liquidez del mercado de crédito, reduce o elimina la prima de riesgo y los costos de transacción en los mercados financieros, lo cual favorece las expectativas para los inversionistas.

Tercero, el canal de condiciones financieras: la expectativa de tasas de interés de largo plazo más bajas y estables, así como la mejora en las paridades de poder de compra debido a un tipo de cambio más competitivo, fortalece la posición en cuenta corriente de la balanza de pagos y la posición financiera neta de la economía con el exterior.

Cuarto, el canal de comunicación y confianza: la política de forward guidance contribuye a percibir los anuncios de política no convencional como señales que anticipan el futuro económico y financiero consistente con tasas de interés e inflación más estables.

La Fed adoptó un ambicioso programa de PMNC al término de la Gran Recesión y, principalmente, al momento de perder el control de la i_ff (^{English, López-Salcido, & Tetlow, 2013}). La Figura 1 muestra la evolución de la i_ff . Es notable su caída drástica a partir de la crisis financiera.

Fuente: Elaboración propia con estadísticas de la Reserva Federal (2015).

Figura 1 Tasa efectiva de fondos federales. 

El uso de la hoja de balance adoptó la forma de sucesivas rondas de flexibilización cuantitativa o de crédito (QE por sus siglas en inglés) cuyo efecto principal discurre a través del canal de balance de portafolio. Las operaciones QE se realizan cuando la economía se encuentra en la trampa de liquidez y la tasa de interés de corto plazo no puede disminuir más mediante la política convencional. Con las operaciones QE el banco central adquiere grandes cantidades de activos financieros de largo plazo (por ejemplo, títulos respaldados por hipotecas (MBS = mortgage backed securities)), obligaciones de deuda colateralizada (CDO por sus siglas en inglés) en poder de los bancos. La Fed emite crédito a favor de las reservas de los bancos para adquirir bonos. Un enigma sobre el que a menudo inquiere el público es el siguiente: ¿de dónde surge el dinero para adquirir los activos financieros? La Fed tiene la capacidad de emitir dinero ex nihilo. Como consecuencia de las operaciones QE, la hoja de balance de la Fed se multiplicó por más de cuatro al ascender a 4.5 trillones de dólares (Fig. 2).

Fuente: Elaboración propia con estadísticas de la Reserva Federal (2015).

Figura 2 Hoja de Balance de la Reserva Federal (activo). 

Estas transacciones QE producen un incremento proporcional en la base monetaria. El objetivo principal es disminuir la tasa de interés de largo plazo y así fijar una tasa de interés nominal de corto plazo. La Fed ha implementado tres rondas de flexibilización cuantitativa, QE1, QE2 y QE3, además de Operaciones Twist donde se realizan swaps entre bonos de corto y largo plazo con el mismo objetivo de enrocar bonos y dinero para incidir en la tasa de interés de largo plazo. La Tabla 1 presenta la información calendarizada de las operaciones QE realizadas por la Fed.

Tabla 1 Programa de adquisición de activos de la Reserva Federal. 

Notas: GSE= Goverment Sponsored Enterprise; MBS = Mortgage Backed Securities. Las compras mensuales de QE3, son compras de final abierto y están agregadas hasta el final de diciembre 2012. Las compras de bonos del Tesoro realizadas en QE3 se anunciaron en diciembre de 2012 y se realizaron en 2013 por una cantidad de $45 billones mensuales. Billones (bn) se refiere a miles de millones de dólares.

Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis Review, enero-febrero 2013.

El objetivo fundamental es aumentar el crédito para estimular el consumo, la inversión y el crecimiento económico. La Fed ofrece a los bancos comerciales precios adecuados por los títulos del Tesoro y los MBS y los bancos los intercambian por el exceso de reservas del banco central. La idea es que los bancos aumenten el crédito. El gran problema es que el crédito no ha aumentado, por varias razones; la principal de ellas es que en la economía norteamericana prevalece una recesión de hoja de balance en virtud de la cual los hogares, las pequeñas empresas y las corporaciones no financieras no demandan crédito... porque se encuentran en un proceso de desapalancamiento y su prioridad es ajustar su hoja de balance limpiándola de deuda contraída durante el auge de crédito que antecedió a la Gran recesión (cf. ^{Koo, 2015}).

Una segunda razón es que en un sistema económico donde la moneda es endógena, la oferta de crédito está regida por la demanda. Así, aunque la Fed inunde el mercado con exceso de reservas y continúe las operaciones QE, el estancamiento de la economía norteamericana no justificará un aumento en la demanda de crédito.

Finalmente, las masivas operaciones QE en rigor no son sino un enroque entre los depósitos de reservas en la Fed, por una parte, y los bonos del Tesoro y los títulos respaldados por las hipotecas (MBS); los fondos financieros se mueven entre las cuentas de ahorro que los bancos tienen registradas en la Fed (bonos del Tesoro) y las reservas de estos bancos en la propia Fed. Estas prestidigitaciones financieras pueden abatir las tasas de interés de largo plazo e incidir en la estructura de tasas de interés, generar rendimientos a los bancos, incluso mantener la tasa de inflación por debajo de la meta de la Fed (2%), pero es cuestionable que la nueva PMNC per se necesariamente reactive a la economía.

Algunos hechos estilizados

¿Cuál ha sido el efecto de la PMNC y, en particular, de las colosales operaciones QE en la macroeconomía norteamericana? Después de la caída en picada del PIB en 2008, la economía se recuperó en 2009; y entre 2010 y 2015 creció a un ritmo lento sin alcanzar el 3% anual (Fig. 3). En esta etapa la economía ha registrado el periodo más largo de crecimiento menor a 3% desde la Gran Depresión.

Fuente: Elaboración propia con estadísticas del ^{Banco Mundial (2015)}.

Figura 3 Crecimiento económico anual EE.UU. 

En segundo término, los temores de que las intervenciones de la Fed con sus operaciones QE detonarían una espiral inflacionaria no se han materializado. De acuerdo con el canon de la teoría cuantitativa del dinero, la nueva PMNC habría detonado una hiperinflación. Pero esto no ha ocurrido; la tasa de inflación subyacente se encuentra por debajo de la meta de la Fed; más aún, la probabilidad de deflación se encuentra más cercana a la realidad que la probabilidad de una hiperinflación (Fig. 4).

Fuente: Elaboración propia con estadísticas del ^{Bureau of Labor Statistics.(2015)}.

Figura 4 Inflación anual EE.UU. 

En tercer término, la Fed no ha alcanzado la meta de "empleo máximo". Las operaciones QE no han estimulado a Main Street, pero, por el contrario, la PMNC sí ha estimulado a Wall Street (Fig. 5). En esto la PMNC se asemeja a la política monetaria convencional: ambas tienen el potencial de inducir auges financieros.

Fuente: Elaboración propia con estadísticas de ^{Bloomberg. (2015)}.

Figura 5 Índices de Valores de EE.UU. 

Las perspectivas hacia el 2018 indican que el futuro cercano y no tan cercano de la economía estadounidense no será muy distinto de lo que ya hemos observado desde 2009: la Fed pronostica un crecimiento económico lento entre 2015 y 2018 y aún más allá de 2018; la tasa de desempleo fluctuará alrededor de 5% y la tasa de inflación se ubicará por debajo de la meta de 2%, lo que significa que a pesar de la nueva PMNC es probable que la Fed no cumpla en parte su doble mandato de estabilidad de precios y máximo empleo. El único ítem en el que la Fed proyecta un cambio importante es en la tasa de interés de los fondos federales; la trayectoria de política de tasas de interés apropiada que proyecta muestra que la expectativa es que la tasa de interés aumentará en 2016, por lo menos se duplicará, y en 2017 y 2018 incrementará significativamente (Tabla 2). Evidentemente, este cambio en la tasa de la política monetaria no necesariamente significaría un retorno a la "normalidad" (a la política monetaria convencional), pero si ocurre (o cuando ocurra) sin duda representará un choque de tasas de interés para la economía norteamericana (y, por extensión, para las economías latinoamericanas).

Tabla 2 Proyecciones económicas del Federal Reserve Board y de los presidentes de los bancos de la Federal Reserve. Septiembre 2015. Porcentajes. 

Notas: la variación del PIB y las proyecciones de inflación son cambios porcentuales del cuarto trimestre del año previo al cuarto trimestre del año siguiente. Inflación (GCP) e inflación subyacente (GCP) son tasas de cambio porcentual del índice de precios del gasto en consumo personal y del gasto en consumo personal excluyendo alimentos y energía, respectivamente. Las proyecciones de tasa de desempleo son el promedio de la tasa de desempleo de la fuerza de trabajo civil correspondiente al cuarto trimestre del año indicado. Las proyecciones para el más largo plazo representan tasas a las que se espera que cada variable converja dada una política monetaria apropiada y en ausencia de ulteriores choques a la economía. Las proyecciones de la tasa de fondos federales son valores redondeados del punto medio del rango de objetivo apropiado proyectado de la tasa de fondos federales o del nivel objetivo apropiado proyectado de la tasa de fondos federales al final del año especificado o en el más largo plazo. La tendencia central excluye las tres proyecciones más altas y las tres más bajas para cada variable, para cada año. N.D. significa no disponible.

Fuente: Federal Reserve. Minutas del FOMC. (septiembre, 2015).