Introducción

El objetivo de este artículo es analizar la posible convergencia estratégica desarrollada por los fondos de inversión españoles, pivotando como eje angular la contrastada medida de ^{Lakonishok et al (1992)} e introduciendo innovaciones originales en dicha metodología para contrastar dicho fenómeno. Por un lado, el planteamiento de esta pregunta está justificado académicamente por la carencia de pruebas internacionales de dicho fenómeno en los es ti los estratégicos asignados por los fondos de inversión. Por otro lado, la gran relevancia económica y social que los fondos de inversión tienen en la industria financiera internacional, y en concreto en el mercado español, justifican es te tipo de estudios.

En la actualidad los 5.7 billones de euros gestionados por cerca de 30 mil fondos de inversión en Europa constatan que estos instrumentos financieros se han constituido como uno de los fenómenos más significativos en los mercados financieros europeos, experimentan do un considerable proceso de crecimiento y consolidación en las industrias de inversión colectiva de dichos países. En es te sentido, el caso español merece particular atención con un proceso de crecimiento desde los años noventa caracterizado por un gran dinamismo en la evolución de las principales magnitudes económicas y sociales que definen el mercado español de fondos. Con un incremento en términos absolutos de 250 mil millones de euros y más de 8 millones de inversionistas desde 1990 hasta la actualidad, los fondos de inversión españoles se han constituido como una de las industrias de inversión colectiva más dinámicas de to da Europa. Los más de 2 700 fondos de inversión comercializados en España sitúan a este mercado como el tercero en importancia en Europa desde la perspectiva de la oferta, con un peso económico equivalente a 30% del producto interno bruto español.

En este contexto de relevancia económica y social del mercado español de fondos de inversión, las decisiones de gestión tomadas por las sociedades responsables de la administración de estos patrimonios colectivos tienen importantes consecuencias no sólo en términos de eficiencia económica y financiera, sino en términos de eficiencia social por los más de 9 millones de partícipes que en España confían su dinero en estos instrumentos de inversión colectiva, en que más de 70% de dicha inversión procede de inversionistas particulares. Una gestión eficiente de los patrimonios administrados por es tas sociedades ges to ras se trasladará a mayor eficiencia financiera que revertirá en incrementos de la renta disponible, lo que posibilita mayor eficiencia en términos sociales.

A tenor de esta trascendencia social de la gestión financiera de los fondos de inversión resulta necesario profundizar en la gestión estratégica de dichos fondos. ^{Sharpe (1992)} define esta asignación estratégica como la distribución de la cartera del fondo entre las diferentes clases básicas de activos financieros. Esta asignación estratégica que da evidencia da como una de las fases más importantes en la gestión de una cartera desde los trabajos precursores de ^{Jensen (1968)} y ^{Fama (1972)}.

^{Brinson et al (1986}, ¹⁹⁹¹⁾ evidencian para el mercado estadunidense que la asignación en activos estratégicos explica más de 90% de la variabilidad de las rentabilidades de las carteras colectivas, relegando a un segundo plano la denominada gestión activa de dichos patrimonios colectivos. Estos resultados han sido objeto de una fuer te controversia durante el decenio de los noventa, en la que sobresalen entre otros ejemplos los estudios de ^{Stevens et al (1999)}, ^{Jahnke (1997)} y ^{Hensel et al (1991)}. Recientemente ^{Ibbotson y Kaplan (2000)} aportan nueva evidencia en favor de la gran relevancia que el estilo estratégico de gestión tiene en los resultados finales de los fondos de inversión.

Nuestro artículo contrasta si dichas asignaciones estratégicas siguen pautas independientes en función de las diferentes expectativas generadas por las sociedades gestoras o bien están caracterizadas por procesos más similares de lo que cabría esperar. Trabajos recientes como ^{Bikhchandani y Sharma (2001)} y ^{Hirshleifer y Teoh (2003)} hacen una revisión extensa de la convergencia en los comportamientos en los mercados financieros, definiendo este comportamiento imi ta dor como las actitudes semejantes realizadas por los individuos.

Existe una amplia bibliografía empírica del fenómeno imitador en las decisiones de compra y venta de inversionistas institucionales desde que ^{Friend et al (1970)} aportaran la primera prueba de fondos de inversión imitando significativamente las decisiones de inversión previamente realizadas por fondos gestionados con éxito. La medida propuesta por ^{Lakonishok et al (1992)} es el instrumento más empleado en la actualidad para detectar esa convergencia en las decisiones de inversión realizadas por carteras colectivas.

No obstante, a pesar de que la bibliografía financiera internacional ha asimilado la propuesta de ^{Lakonishok et al (1992)}, que es un indicador de la imitación entre los gestores de fondos de inversión (herding behaviour), esta medida cuantifica una convergencia en las órdenes de compra o venta de los activos financieros, que puede explicarse bien por un fenómeno de carácter imitador o de otra naturaleza. Tal y como lo recogen ^{Bikhchandani y Sharma (2001)}, un proceso de imitación entre los gestores de fondos de inversión ha de conllevar a una convergencia en las órdenes de compra o venta, pero dicha relación no tiene por que producir se siempre a la inversa.

Entre los trabajos que aplican dicha medida destacamos aquellos de ^{Grinblatt et al (1995)} y ^{Wermers (1999)} para el mercado estadunidense, y los más recientes de ^{Kim y Wei (2002)} y ^{Choe et al (1999)} para la bolsa de valores coreana; ^{Borensztein y Gelos (2003)} para fondos de inversión en mercados emergentes; ^{Lobao y Serra (2006)} para fondos portugueses; ^{Oehler (1998)} y ^{Walter y Weber (2006)} para fondos alemanes; ^{Zhangpeng y Rahman (2005)} para una muestra de fondos chinos; ^{Voronkova y Bohl (2005)} para fondos de pensiones polacos, y ^{Wylie (2005)} para una muestra de fondos de inversión británicos.

Con carácter general estos trabajos analizan las decisiones de compraventa de acciones específicas que forman parte de las carteras de los fondos, distinguiendo las características de las acciones o la vocación inversora de la gestión desarrollada. Sin embargo, y dado lo que nos es conocido, no existe pruebas que contrasten el denominado fenómeno imitador en las asignaciones que los fondos realizan de acuerdo con sus estilos estratégicos en sentido de ^{Sharpe (1992)}, y cuya metodología está avalada entre otros trabajos por De Roon et al (2004). En ese sentido, nuestro artículo pone de manifiesto la importante convergencia en las variaciones de estilos Estratégicos asignados por los fondos de inversión españoles de renta variable nacional.

El artículo se organiza de la siguiente manera. La sección I describe el modelo propuesto por ^{Sharpe (1992)} para identificar las asignaciones estratégicas de los fondos españoles y la medida de ^{Lakonishok et al (1992)} para contrastar la convergencia de dicha gestión estratégica. La sección II des cribe los datos utilizados y el periodo de estudio. La sección III proporciona los resultados empíricos del estudio. Por último, se comenta las principales conclusiones encontradas en el trabajo.

I. Metodología

II. Datos

La base de datos está formada por la rentabilidad mensual de todos los fondos de inversión españoles de renta variable nacional desde julio de 1994 hasta junio de 2002.³ Todos los fondos incluidos debieron tener un periodo de vida mínimo de 36 meses para aplicar con significación estadística el análisis de estilos estratégicos de ^{Sharpe (1992)}, expresiones (2) y (3).

A partir de los rendimientos mensuales de dichos fondos, y aplican do la propuesta de ^{Sharpe (1992)}, obtenemos las variaciones en los diferentes es ti los estratégicos asignados por los fondos españoles de renta variable nacional.

La evidente vocación inversora hacia acciones españolas de los fondos incluidos en nuestra muestra de estudio nos ayudará a definir con claridad y precisión el universo inicial de activos estratégicos a incluir en la expresión (1), satisfaciendo las condiciones de exclusividad, exhaustividad e independencia impuestas por ^{Sharpe (1992)}.

Esta propuesta inicial de activos estratégicos incluye renta variable española, europea y estadunidense; deuda pública española a corto y largo plazos, y finalmente liquidez. La no consideración de otros activos estratégicos se de be a la relevancia residual de los mismos en las carteras de los fondos incluidos en el estudio.

Sin embargo, los índices de referencia representativos de estos activos Estratégicos inicialmente considerados presentan en la mayoría de los casos una linealidad significativa, y no satisfacen el tercer requisito de independencia exigido a los activos por incluir en el modelo. Considerando los límites de inversión establecidos por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y el significativo fenómeno de linealidad detectado, el modelo que mejores resultados proporciona es el que considera como activos estratégicos las acciones españolas de valor, las acciones españolas de crecimiento y la inversión en liquidez.⁴ Los índices representativos de estos activos estratégicos son los siguientes: i) MSCI Spain Value Gross Total Return Index, para representar la inversión en acciones españolas de valor (fuente: Morgan Stanley Capital International); ii) MSCI Spain Growth Gross Total Return Index, representa la inversión en acciones españolas de crecimiento (fuente: Morgan Stanley Capital International); iii) Repos a un día de Letras del tesoro, representando la inversión en liquidez (fuente: Banco de España).

La minimización restringida de la varianza residual del modelo (11) para ventanas móviles de 36 meses nos facilitará la asignación estratégica que los fondos realizan en las acciones españolas de valor, en las acciones españolas de crecimiento y en los activos representativos de liquidez.

Esta propuesta no presenta problemas significativos de linealidad, y obtiene un modelo (11) exclusivo, extenso e independiente, como así lo constata la aplicación de la prueba de ^{Lobosco y DiBartolomeo (1997)}, lo que proporciona significación estadística al 5 de 94% de las β obtenidas para los 224 fondos de inversión analizados, con un R ² ajustado me dio superior al 80%. Las variaciones de estas asignaciones estratégicas obtenidas a partir de la aplicación del modelo en ventanas móviles de 36 meses se constituirán como los datos en los que se debe contrastar el fenómeno imitador de los fondos de inversión.

III. Resultados empíricos

La aplicación de la medida de Lakonishok a las variaciones mensuales de las asignaciones estratégicas en acciones de valor, acciones de crecimiento y liquidez pone de manifiesto una importante convergencia agregada (13.26%), magnitud relevante en todos los años y activos estratégicos considerados, con una mayor incidencia en las reducciones de dichas asignaciones estratégicas (15.20%) frente a los incrementos de las mismas (12.24%), tal y como queda reflejado en el cuadro 2.

Esta convergencia de comportamientos estratégicos es más relevante para las acciones españolas de valor que para las de crecimiento, tanto en sus incrementos como en sus disminuciones. Por otro lado, destaca el importante valor obtenido por la medida de Lakonishok en las disminuciones estratégicas de liquidez (16.22%) frente a los incrementos de dicho activo estratégico (6.41%).

El cuadro 3 presenta los resultados obtenidos por la medida de Lakonishok tras considerar una variación mensual mínima r de 1% en los activos estratégicos considerados de acuerdo con la expresión (9). En el cuadro 4 se presenta de manera análoga los diferentes valores obtenidos por dicha medida exigiendo que r sea la desviación propia de dichas variaciones mensuales para cada uno de los tres activos estratégicos considerados, con objeto de discriminar de manera objetiva las variaciones que difieren de manera significativa respecto a su correspondiente media.⁵

Los resultados presenta dos en dichos cuadros no sólo corroboran la convergencia estratégica detectada anteriormente al aplicar la medida tradicional de ^{Lakonishok et al (1992)}, sino que además ponen de manifiesto que la propuesta restringida de fondos compradores o vendedores en un determinado activo estratégico implica que la tendencia común estratégica sea superior, tal y como lo reflejan los valores de los cuadros 3 y 4 al compararlos con los presentados en el cuadro 2.

En definitiva, los resultados obtenidos ponen de manifiesto la intensidad de la convergencia estratégica es más relevante cuanto mayores son los cambios en los activos que configuran el es ti lo estratégico de gestión de los fondos de inversión españoles de renta variable nacional.⁶

Finalmente, se presentan los resultados al compararlos cambios estratégicos mensuales realizados por cada fondo durante el horizonte de estudio julio de 1997-junio de 2002 con las variaciones estratégicas del resto de fondos incluidos en la muestra de estudio. Complementariamente se ha contrastado dicha convergencia estratégica intertemporal para los últimos tres años, con objeto de poder compararlos resultados de diferentes periodos de análisis.

Para analizar la incidencia que la importante concentración de la industria española de fondos de inversión tiene sobre la gestión estratégica,⁷ se ha contrastado la intensidad de dicho fenómeno por separado entre los fondos administrados por las sociedades ges to ras de mayor patrimonio y los gestionados por las sociedades con menor peso de mercado, identificando de esta manera si el tamaño del grupo financiero que gestiona el fondo es un mecanismo de significación en dicho fenómeno.

Los fondos gestionados por las sociedades financieras más importantes deberían contar con mayores recursos para procesar toda la información que reciben, por lo que dichos análisis deberían conducirlos a decisiones estratégicas muy similares, en función de la interpretación de las principales informaciones objetivas que reciben.

Por lo contrario, los grupos financieros pequeños con recursos residuales deberían realizar un análisis mucho menos ex tenso que sus grandes competidores, llegando a decisiones que deberían diferir en mayor medida que aquellos grupos financieros que controlan el mercado.

Con carácter general y con independencia del horizonte temporal considerado, los resultados mostrados en el cuadro 5 ponen de manifiesto una mayor convergencia estratégica intertemporal para las acciones españolas de crecimiento frente a la inversión estratégica en liquidez y acciones españolas de valor.

Esta prueba de una gestión intertemporal común es significativamente más importante en los fondos gestionados por las sociedades de mayor tamaño, prueba detectada en los dos horizontes temporales considerados y para los tres activos estratégicos incluidos en nuestro modelo de es ti los, lo que destaca que más de 70% de los fondos estudia dos presentan un comportamiento convergente en las variaciones estratégicas de acciones de crecimiento con más de 75% de los fondos restantes para el periodo julio de 1999-junio de 2002.

Este comportamiento convergente es particularmente significativo al considerar sólo los fondos gestionados por grupos financieros importantes, contrasta con la pobre prueba detectada cuando se consideran sólo los fondos gestionados por los grupos financieros españoles más pequeños.

Conclusiones

Como apunta la bibliografía financiera, cuantificar la incidencia de la gestión estratégica en la eficiencia de una cartera es un tema controvertido. No obstante, la pruebas ponen de manifiesto que las asignaciones estratégicas de activos han resultado ser una de las decisiones de inversión más importantes en la gestión de una cartera colectiva. En este sentido, el comportamiento convergente en estas decisiones estratégicas de inversión es un relevante fenómeno por estudiar con importancia académica pero también económica y social como así lo constata la relevancia de la industria española de fondos de inversión y que afecta en último término a la función objetivo de la gestión financiera en el cumplimiento de la responsabilidad social de dicha gestión.

Aplicando la medida de ^{Lakonishok et al (1992)} a los fondos de inversión españoles de renta variable nacional, encontramos una importante convergencia en todos los activos estratégicos y para to do el horizonte temporal considerado (julio de 1997-junio de 2002), si bien dicho fenómeno es en particular significativo para las asignaciones estratégicas en acciones españolas de valor.

Cuando se exigen variaciones estratégicas mínimas para discernir comportamientos compradores o vendedores en un sentido más restrictivo, se observan comportamientos convergentes más acusados. Ello nos permite concluir que el fenómeno de convergencia es mayor cuanto mayor es la intensidad exigida a los movimientos estratégicos.

Por último, el estudio aporta evidencia empírica de que el tamaño del grupo financiero que gestiona el fondo es un factor que influye de manera significativa en este fenómeno convergente, detectando que las ges to ras españolas más importantes siguen unas inversiones estratégicas muy similares a lo largo del tiempo, sobre todo en lo que se refiere a acciones españolas de crecimiento. Por otra parte, este fenómeno es escasamente detectado en los fondos gestionados por las entidades financieras más pequeñas.