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Clasificación JEL: E52, E43, E58, E51.
Introducción
A lo largo de los decenios recientes se ha experimentado una serie de transformaciones en las maneras de interpretar y evaluar la política monetaria de los bancos centrales. De la bibliografía disponible cabe deducir que había existido, por una parte, una decantación hacia los comportamientos discrecionales y, por otra, una cierta relegación en el papel que, teóricamente, debían asumir los bancos centrales en su gestión de la política monetaria. No obstante, fue a partir de la experiencia inflacionaria de los años setenta cuando, con carácter general, se decidió atacar este problema por medio de una adecuada instrumentación de la política monetaria y resultó evidente, a la luz de las aportaciones de Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983a y 1983b), la necesidad de una aproximación hacia estrategias regladas de política monetaria,1 a la vez que se hizo notoria la gran trascendencia de las decisiones de política monetaria tomadas por los bancos centrales y su repercusión en la realidad económica. Este giro, en cuanto al tipo de estrategia por seguir, y en cuanto al protagonismo por asumir por parte de las autoridades monetarias, también va a ser corroborado en el caso de muchos países, según los planteamientos de Rogoff (1985), por un proceso de progresiva independencia de sus respectivos bancos centrales.2
En este nuevo contexto aparece la aportación de Taylor (1993), en la que, en contraposición a una estrategia discrecional pura, se va a concretar, inicialmente, lo que hoy en día se conoce como regla de la tasa de interés Tayloriana, que, como sabemos, constituye una función de reacción que el Banco Central seguiría en el proceso de toma de decisiones en las tasas de interés oficiales, no mecánicamente, pero sí de manera que sea capaz de condicionar la formación de expectativas de los agentes económicos en favor de los fines perseguidos por su política monetaria. La aportación de Taylor tiene importantes consecuencias, tanto des de un punto de vista normativo, por ejemplo, en lo que se refiere al valor de los parámetros y a las variables a tener en cuenta, como desde un punto de vista positivo, en el sentido de que, por un lado, por medio de la función de reacción estimada empíricamente es posible interpretar el alcance o la estrategia que un Banco Central pretende imprimir a su política respecto a sus potenciales objetivos y, por otro, se demuestra formalmente que este tipo de reglas es congruente y resultante de un proceso de optimación.3
La bibliografía más reciente concede una mayor importancia al análisis del carácter óptimo de estas reglas. Las aportaciones de diferentes autores, como Svensson (1997), destacan, por una parte, la relevancia y necesidad de tomar las decisiones de las tasas teniendo en cuenta las predicciones de inflación, y, por otra, la conveniencia de perseguir directamente el objetivo de inflación a partir de dichas predicciones,4 poniendo así las bases del objetivo de inflación (inflation targeting) y dando lugar a la aparición de un nuevo tipo de reglas con una supuesta naturaleza diferente: targeting rules, frente a las anteriores instrument rules.5 Al respecto, hemos de señalar que el BCE ha mostrado reiteradamente su rechazo a asumir explícitamente un régimen del objetivo de inflación.6
Lo importante para el presente trabajo es que, dada la naturaleza racional y optimadora que deben tener las decisiones de política monetaria, cobra una especial trascendencia la estrategia de política monetaria explícita o implícitamente adoptada por un Banco Central para la consecución de sus objetivos, y pensamos, por tanto, que la función de reacción hipotéticamente seguida por el Banco Central se constituye así en un indicador privilegiado de tal estrategia.
El objetivo de nuestro trabajo es la búsqueda de respuestas a la siguiente pregunta: ¿cómo entiende el BCE su política monetaria? Para ello, en la sección I analizamos razonadamente algunas cuestiones referentes a la estrategia oficial adoptada de manera explícita por el BCE, teniendo en cuenta la revisión realizada en mayo de 2003, y con carácter deductivo extraemos una serie de conclusiones que pueden obtenerse: i) respecto a la definición del objetivo de estabilidad de precios; ii) respecto a qué información considera el BCE al tomar sus decisiones y cómo organiza el análisis de dicha información, y iii) en cuanto a cómo el BCE explica al público sus decisiones adoptadas y cómo rinde cuenta de los resultados obtenidos. En la sección II se realiza una aproximación a la estrategia de política monetaria realmente desarrollada por el BCE, teniendo en cuenta las decisiones adoptadas por éste en relación con las tasas de interés, decisiones que consideramos que deben incorporar un alto grado de racionalidad respecto a los objetivos declarados o supuestamente asumidos por el BCE. Este análisis, a su vez, nos llevará a formular la siguiente pregunta: ¿tiene esta institución una estrategia implícita no declarada?, es decir, una estrategia que complemente o englobe, de alguna manera, a la estrategia oficialmente declarada. Entre otras, se intenta determinar si al tomar sus decisiones de las tasas de interés sólo tiene en cuenta el control de la inflación, o si, en cambio, también tiene en cuenta la estabilidad de la actividad económica en la zona del euro. En concreto, el análisis empírico de las decisiones adoptadas por el BCE de la tasa de interés en la zona del euro se realiza con diversos métodos. En primer lugar, en la subsección II.1 evaluamos la capacidad explicativa de una regla o función de reacción de política monetaria sencilla, calibrada en lo que se refiere al valor de los parámetros, al objetivo de inflación y a la tasa de interés real de equilibrio. En segundo lugar, en la subsección II.2 estimamos por el método de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) una regla sencilla intratemporal, considerando diversas opciones en cuanto a los valores del objetivo de inflación y del tipo de interés real de equilibrio, empleando las variables en sus niveles y en primeras diferencias.
Como señala Kohn (1995), los funcionarios no pueden evitar mirar en el futuro. Sin duda, un importante desafío de la política monetaria actual es la interpretación de los datos actuales de la economía y los mercados financieros que le permita al banco central tomar las acciones por adelantado, para cortar así las futuras presiones inflacionistas. Es este el enfoque hacia adelante que caracteriza la política monetaria de los más importantes países en el último decenio (Clarida, Galí y Gertler, 1998; Orphanides, 1998). Para investigar si las decisiones del BCE de las tasas de interés a corto plazo responden a valores esperados (futuros) o a valores pasados de las variables relevantes, en la subsección II.3 estimamos con el método de los momentos generalizado una función de reacción intertemporal, en el que la investigación se centra en el papel explicativo que pueden desempeñar diversas medidas de la tasa de inflación y la actividad económica, con valores adelantados respecto al periodo actual, es decir hacia adelante, o rezagados, es decir hacia atrás. Con todo este análisis llegamos a una serie de conclusiones o respuestas en torno de la cuestión central planteada, las cuales serán expuestas en la última sección.
I. Un análisis crítico de la estrategia oficial del BCE
En esta sección se cuestionan razonadamente aspectos relevantes de la estrategia oficial adoptada explícitamente por el BCE. En primer lugar, respecto a la definición del objetivo de inflación; en segundo lugar, respecto a qué información tiene en cuenta el BCE al tomar sus decisiones y cómo organiza el análisis de dicha información, y en tercer lugar, respecto a cómo el BCE explica al público las decisiones adoptadas y cómo rinde cuentas de los resultados. El examen de este proceso permite evidenciar lo que consideramos que son los puntos débiles de la estrategia oficial, permitiéndonos establecer de modo razonado una serie de conclusiones.
La estrategia oficialmente declarada por el BCE ha sido profusamente divulgada por éste, por lo que aquí nos limitaremos a seleccionar y comentar de manera razonada algunas cuestiones básicas y algunos de sus aspectos. En este sentido, son tres los componentes fundamentales de dicha estrategia: i) una definición de estabilidad de precios; ii) un esquema de análisis para recoger y analizar toda la información necesaria en la toma de decisiones, y iii) la explicación al público de las decisiones adoptadas y la rendición de cuentas. El propósito del BCE es hacer de su estrategia de política monetaria un vehículo de comunicación con el público.
1. La definición de la estabilidad de precios
Teniendo en cuenta la revisión-evaluación de la estrategia realizada por el propio BCE, en mayo de 2003, podemos afirmar respecto al primero de los componentes que éste trae consigo el objetivo primordial de la política monetaria y, según se manifiesta, sería el único explícitamente asumido por el BCE: la estabilidad de los precios en la zona euro. Cuantitativamente, en principio, el BCE establecía una referencia7 para el crecimiento de los precios en el intervalo (0-2%) medido con el índice armonizado de precios al consumo (IAPC). En 2003, cuando ya contaba con casi cinco años de experiencia, se precisó “por debajo, cerca del 2% anual”. De manera simplifica da podemos decir que esta referencia es asimétrica y no está plenamente definida,8 lo que opera en favor de la interpretación flexible, e incorpora, además, una imprecisa perspectiva de medio plazo. Como señalan Galí et al (2004), la clarificación “cerca de 2%” anual realizada en 2003 puede ser interpretada como una manera opaca de trasmitir que el verdadero rango para la tasa de inflación estimada compatible con la estabilidad de precios va de 1 a 2%9 en lugar de 0 a 2%, o que se trata de un movimiento preparatorio ante un eventual incremento en la tasa de inflación objetivo, por ejemplo entre 1 y 3%, imitando así a otros bancos centrales como Suecia, Australia, Nueva Zelanda o Canadá.
Este primer componente suscita discusiones en torno de diversos aspectos: i) tener un valor de referencia demasiado bajo, con los inconvenientes que esto puede implicar; ii) suscribir la filosofía propia del Bundesbank, que podría ser demasiado ortodoxa en relación con el control de la inflación; iii) ser in definido dentro de una banda asimétrica; iv) ser muy ambiguo por la indefinición del horizonte a medio plazo, y v) ser demasiado volátil por tener en cuenta, en aras de la transparencia, el IAPC global,10 que, por otra parte, puede incorporar importantes disparidades internas por países. Sin embargo, la referencia a una tasa de variación muy reducida se puede interpretar por los agentes como un mayor compromiso del Banco Central con la estabilidad de precios.
2. El esquema de análisis de la información económica
El esquema de análisis de la información económica del BCE descansaba sobre dos pilares:11i) el monetario, cuyo análisis otorgaba un papel destaca do al dinero como indicador adelantado de las expectativas de inflación, y ii) el económico, en el que el análisis se centra en una amplia gama de indicadores económicos y financieros.
Este segundo componente, conocido como el esquema de los dos pilares, ha sido objeto de más críticas. En este sentido, los resultados de un trabajo de Gerlach (2004) no apoyan la noción de que el pilar monetario sea necesario, al tiempo que muestra cómo las variables monetarias pueden ser integradas con el análisis económico para proporcionar un único análisis compacto de las presiones de inflación. En la misma línea, Svensson (1999c), Begg et al (2002), Svensson (2003a) 12 y Bofinger (2001) cuestionan la utilidad de un pilar monetario separado y abogan por la inclusión de toda la información en un único pilar. Algunos autores, como Galí et al (2004), afirman que la estrategia del BCE, con el papel prominente del pilar monetario, constituye un grave error estratégico, incluso desde un punto de vista ex ante. Frente a las críticas que se sustentan en el argumento de partición de la información en uno u otro pilar, Issing (2003b), p. 26, concluye que la estructura de dos pilares no implica tal partición de datos; aunque “formatos más flexibles de comunicación son concebibles y podrían ser empleados de manera fructífera en el futuro”.
La mayor parte de las críticas al respecto se ha dirigido hacia la “aparente” prominencia otorgada por el BCE al conocido como pilar monetario en sus razonamientos explícitos. Las críticas13 insisten en los problemas que puede acarrear pretender justificar las decisiones de política monetaria, tomadas en un contexto de corto o mediano plazos, con base en la relación relevante a largo plazo entre la tasa de inflación y el crecimiento de un determinado agregado monetario.14 El origen monetario de la inflación es claro cuando se asume la ecuación cuantitativa del dinero en su versión clásica, pues en tal contexto, todo incremento de la oferta monetaria se traduce en un aumento proporcional de los precios. Este proceder ortodoxo parece ser asumido por el BCE que, a la vista de la importante regularidad empírica que relaciona el crecimiento del dinero y la inflación en el mediano y largo plazos, estable ce el valor de referencia para la evolución del agregado monetario M3 compatible con su cuantificación de la estabilidad de precios en 4.5% de crecimiento interanual en media móvil de tres meses, según los supuestos15i) que la velocidad de circulación de M3 decrece a una tasa anual comprendida entre 0.5 y 1%, y ii) que el crecimiento real tendencial del producto interior bruto se sitúa entre 2 y 2.5% anual (BCE, 1999, p. 48, y BCE, 2000, p. 41). En realidad, con es tos supuestos y el objetivo de inflación, el BCE calcula el valor de referencia para el crecimiento de M3 en los términos de la ecuación cuantitativa del dinero expresa da en tasas de variación.
La primera consecuencia de este criterio de decisión podría ser que el BCE tomara acuerdos erróneos en las tasas de interés de intervención, influyendo fatalmente en las tasas de mercado de los plazos cortos y superiores. Sin embargo, no parece que esto haya ocurrido en la realidad, al menos de manera flagrante, y esto ha sido así, sencillamente, porque el BCE ha obviado en la práctica la tan encarecida referencia de crecimiento monetario, y si bien insiste con frecuencia en lo importante de dicha referencia, también matiza que puede haber circunstancias a corto plazo que conduzcan a reinterpretar de manera demasiado heterogénea las consecuencias que se pudieran presentar en dicha variable. Ahora bien, esta esquiva estrategia no le va a resultar gratis al BCE, pues su consecuencia inmediata puede ser la con fusión de los agentes económicos, que adoptarán decisiones erróneas, y, como es sabido, la falta de transparencia en política monetaria equivale a la ineficacia de ésta, tanto en su repercusión en las tasas a plazos más largos, como en la consecución de la deseada estabilidad económica. Como señala Svensson (1999b), la transparencia es la mejor arma de un Banco Central para defender su independencia, consolidar su reputación, defender la racionalidad de su política y ejecutarla de modo eficiente.
En la revisión-evaluación citada el BCE, de alguna manera, aceptaba16 algunas de las críticas, pues relegaba “en apariencia” a un segundo orden el pilar monetario, redenominándolo como “análisis monetario”, decidía dejar de anunciar anualmente la (comprometedora) referencia para la tasa de crecimiento de M3, y podría dejar de hacer el seguimiento a corto plazo de la media móvil de tres meses de las tasas de crecimiento de dicho agregado (BCE, 2003). El “análisis económico” continua ría con su misión de detectar, en una perspectiva más a corto plazo, las posibles amenazas para la estabilidad de precios por medio de la interacción de la oferta y la demanda y/o las presiones de los costos, teniendo en cuenta también la política fiscal y la evolución de la balanza de pagos. En este “análisis económico”, las proyecciones, al igual que antes, formalmente al menos, aún tienen un papel importante pero limitado y, siempre según el BCE, no agotan todas las posibilidades del análisis económico. Mientras que el análisis monetario se centra en las tendencias a más largo plazo. En cuanto que los fenómenos monetarios, según el BCE, no son plenamente captados en los modelos tradicionales macroeconómicos de análisis y previsión,17 el análisis monetario es un medio de comprobar de manera cruzada, desde una perspectiva de más largo plazo, las indicaciones que proporciona a más corto plazo el análisis económico,18 para llegar finalmente a una única conclusión de la dinámica inflacionista. Por ello, el BCE todavía insiste en la relevancia de la relación a largo plazo entre el dinero y los precios, en las buenas propiedades de aquél como indicador destacado, y en que excesos de dinero o de crédito pueden proporcionar información adicional para identificar desequilibrios financieros y/o burbujas en los precios de los activos que pudieran amenazar a la estabilidad de precios. De esta manera, según este banco central, el dinero se constituye en una referencia del medio al largo plazo como comprobante cruzado del tono de la política monetaria a largo plazo (Issing, 2003a), yendo más allá de las meras desviaciones de M3 respecto a su referencia e incluyendo: muchos agregados monetarios y crediticios, amplios y estrechos; medidas de la brecha (gap) monetaria; pequeños modelos para evaluar los desarrollos monetarios... etc. Con lo que llegamos a la conclusión de que el BCE parece estar plenamente convencido de la trascendencia de estas variables monetarias como indicadores, pero no llega a explicarnos con claridad cómo éstas in fluyen en sus decisiones. Según el BCE, ambos conjuntos de análisis se seguirían complementan do mediante una comprobación cruzada para así intentar soslayar las incertidumbres que condicionan la ejecución de la política monetaria.
En realidad, en todo el periodo 1999-2005, la evolución de M3 se situó considerablemente por encima del valor de referencia, excepto en el breve periodo de septiembre de 2000 a abril de 2001. Este comportamiento del agregado monetario adelantaría teóricamente importantes expectativas de inflación. El planteamiento de Friedman de que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario es ampliamente aceptado en la profesión, pero con ciertas salvedades. Como señalan Poole (1994), Galí et al (2004), De Grauve y Polan (2005), en países con tasas de inflación reducidas, como es el caso de la zona euro, la relación entre crecimiento del dinero y la inflación resulta cada vez menos fiable.
Blinder et al (2001) afirman que el BCE puede mejorar su capacidad de explicación al público reconociendo, como han hecho otros bancos centrales, que el camino desde el crecimiento del dinero a la inflación es incierto y ocasionalmente engañoso. Estos autores sugieren que una mejora de la comunicación sería posible si el BCE abandona la vaguedad de las constantes referencias a sus dos pilares. En esta misma línea, Svensson (2003b) argumenta que una separación explícita entre ambos grupos de análisis, lo único que puede generar son señales contradictorias que compliquen el proceso de decisión de política monetaria, dan do lugar a que ésta sea menos transparente, dificultan do su comunicación y llevando confusión hasta los agentes económicos, es decir, que resulta en una menor eficiencia de la política monetaria. Al fin y al cabo, ¿no entraría el análisis monetario dentro del análisis económico?
Una última cuestión del esquema de análisis del BCE, esta vez referida al llamado “análisis económico”, tiene relación con el papel que deberían desempeñar las predicciones de inflación. Hasta ahora el BCE se ha mostrado reluctante a asignar un papel particular a dichas predicciones en la ejecución de la política monetaria. Justifica esta manera de proceder en el margen de error que traen consigo, en el conocimiento imperfecto del funcionamiento de la nueva unión monetaria, en la inestabilidad que pueden provocar debido al autocumplimiento de expectativas, y aduce la dificultad de integrar en ellas el papel que el BCE otorga a los agregados monetarios y crediticios.19 Además, si hasta hace relativamente poco tiempo las publicaba sólo semestralmente, ahora lo hace con carácter trimestral. El análisis de la trascendencia de la predicciones puede sustanciar se por medio de la visión del mecanismo de trasmisión monetaria más comúnmente aceptada hoy en día. Nos referimos a que los principales efectos de la política monetaria se suelen manifestar en los precios en un intervalo de entre uno y dos años, por lo cual, para que dicha política sea eficaz respecto al objetivo de estabilidad de precios, aquélla deberá anticiparse adecuadamente a la previsible evolución de éstos. De esta manera se subraya, según un conjunto importante de autores, la importancia de las predicciones de inflación.20
3. La comunicación de sus decisiones
Por último, respecto al tercer componente de la estrategia, es evidente el esfuerzo desarrollado por el BCE en cuanto a la explicación al público de su política monetaria y la rendición de cuentas de los resultados obtenidos, pues éstas resultan clave para justificar la independencia obtenida y el comportamiento desarrollado de cara a la consecución del objetivo u objetivos propuestos. En su planteamiento teórico, no cabe duda de que el BCE asume los tres hechos estilizados de la transparencia: la importancia, la preocupación creciente de los bancos centrales por la transparencia y su condicionamiento por los diferentes marcos de política monetaria. El propio BCE (2004), pp. 67-68, define la transparencia “como un entorno en el que el banco central proporciona a la opinión pública y a los mercados toda la información relevante respecto a su estrategia, evaluaciones y decisiones de política monetaria, así como de sus procedimientos, y lo hace de manera abierta, clara y puntual...” La transparencia aumenta la eficacia de la política monetaria, fomenta la credibilidad, impone autodisciplina a los responsables de la política monetaria y orienta a los mercados.21
Sin embargo, estos esfuerzos adolecen de algunas dificultades, como consecuencia, sobre todo, de las ambigüedades comentadas líneas arriba en la definición-especificación del objetivo de estabilidad de precios, y de las contradicciones que pueden apreciarse entre las decisiones adoptadas y las conclusiones que se deducen del doble esquema de análisis utilizado por el BCE. Este Banco Central pretende justificarse ante estas dificultades amparándose en las profundas complejidades e incertidumbres que afectan la política monetaria, renuncian do expresamente a la simplificación y a la claridad. Proclama todo lo que tiene en cuenta, pero ad vierte que, en último término, valorará más unos aspectos que otros, aunque sin poder indicar a priori cuáles serán los más ponderados. El hecho es que todo esto conduce a que el BCE no incorpora suficiente transparencia a sus decisiones, lo que provoca que a veces los mercados no le entiendan, como se observa cuando se dan exageradas disparidades entre el tipo marginal de las operaciones principales de financiación y el EONIA (Euro Overnight Index Average), por ejemplo. Es probable que el BCE, como otros bancos, valoren implícitamente algunas de las ventajas que la bibliografía teórica proporciona acerca de las razones que hacen deseable una cierta opacidad. Algún grado de incertidumbre en las verdaderas preferencias del Banco Central puede constituir un incentivo para invertir en reputación, sobre todo en el caso de bancos centrales con una reducida experiencia, como es el caso que nos ocupa.
Respecto a la rendición de cuentas ante el Parlamento Europeo cabe decir otro tanto, pues las ambigüedades en la especificación del objetivo hacen muy difícil un control riguroso de los resultados obtenidos por el BCE, a pesar de las comparecencias trimestrales, y, por supuesto, en el caso de las decisiones adoptadas, los parlamentarios europeos no pueden remitirse ni siquiera a un esbozo de regla explícita que tenga la suficiente sencillez como para poder cotejar el grado de ortodoxia desplegado por el BCE en algún sentido concreto. Por último, parece que existe una importante corriente de opinión en favor de que el BCE publique trimestralmente informes del tipo inflation reports, por medio de los cuales se podrá conocer el comportamiento estratégico seguido y el que previsiblemente se ha de seguir de manera más rigurosa y completo que en las simples notas o conferencias de prensa. En cualquier caso, como señalan Pateiro et al (2002), los bancos centrales, en materia de comunicación, se enfrentan a la existencia de agentes o grupos de agentes diferentes, por una parte, y a la orientación a corto plazo y especulativa de los mercados financieros y de los mercados de divisas, por otra. Unos y otros buscan información específica o interpretan la misma información con objetivos distintos, lo que contrasta con la orientación de la política monetaria a mediano y largo plazos. El BCE se califica a sí mismo como el más transparente del mundo y, si bien ha realizado grandes esfuerzos en un periodo relativamente corto, a nuestro entender deberá perseverar en su objetivo y en sus esfuerzos para ganar reputación. Todo ello redundaría en una mayor transparencia y control en relación con un horizonte de mediano plazo que, a su vez, estaría más definido.22
II. Una aproximación a la estrategia efectiva del BCE
Una vez resaltados algunos de los aspectos fundamentales y algunas de las carencias de la estrategia oficial explicitada por el BCE, la cual debería inducir de manera suficientemente unívoca las decisiones de política monetaria, se analiza en esta sección en qué medida el comportamiento que desarrolla el BCE en la realidad tiene suficiente correspondencia con dicha estrategia oficial o si, por lo contrario, subyace en éste una estrategia implícita diferente. Para realizar dicho análisis, en primer lugar evaluaremos si una regla sencilla calibrada en el valor de los coeficientes es capaz de explicar la evolución de la tasa de interés en la zona del euro. A continuación para intentar explicar la política monetaria seguida por el BCE estimaremos una regla sencilla intratemporal según diversas opciones. Y en tercer lugar estimaremos una función de reacción intertemporal para evaluar la capacidad explicativa de las variables con valores adelantados o rezagados.
La premisa básica consiste en suponer que las decisiones del BCE incorporan un comportamiento racional respecto a la consecución de algún(os) objetivo(s), de manera que, descarta da la posibilidad de un manejo errático de la política monetaria, creemos que es factible llegar a comprender suficientemente las decisiones adoptadas en la realidad, las cuales, sin duda, han dado lugar a un notorio control de la inflación en la zona del euro a lo largo del periodo examinado. Nos preguntamos, en definitiva, por los razonamientos básicos que el BCE debe tener en cuenta al tomar sus decisiones, es decir, por los razonamientos que vinculan de manera directa o in directa los objetivos elegidos con la variable instrumental según una determinada dinámica dentro de un concreto horizonte temporal.
Suponemos que el BCE adopta sus decisiones de política monetaria considerando el comportamiento de alguna medida de la tasa de inflación en la zona del euro, y el de algún indicador de la actividad económica, prescindiendo de otras posibles variables en la función de reacción, como podrían ser el crecimiento de la cantidad de dinero, el tipo de cambio del euro o la tasa de interés fijada por la Reserva Federal. De igual manera, el BCE tiene en cuenta los valores actuales, los valores rezagados o los valores esperados de las referidas variables. En García Iglesias (2007) se especula acerca de los valores de los coeficientes de reacción a las desviaciones de la inflación y al output gap, y se considera el más que probable carácter alisado en la ejecución de la política monetaria (interest rate smoothing) por parte del BCE.
1. Una regla sencilla calibrada
Como hemos señalado líneas arriba, han sido ya reiterados los intentos de estimar una función de reacción para las decisiones de política monetaria del BCE. En nuestro trabajo intentamos comprobar, en primer lugar, si una regla sencilla calibrada, con los valores propuestos con carácter normativo por Taylor (1993), recoge el comportamiento del BCE desde que esta institución comienza a tomar sus decisiones al inicio de 1999, a diferencia de otros investigadores que tienen en cuenta periodos anteriores. Con esta sencilla regla calibrada, una vez que hemos adoptado los valores propuestos por Taylor para los coeficientes, simulamos a lo largo del periodo de análisis (1999-2005), obteniendo la tasa de interés que según esta regla habría determinado el BCE cada mes, y el valor obtenido lo compararemos con la tasa de interés EONIA. De esta manera averiguaremos si esta regla sencilla calibrada, con los valores propuestos y las variables explicativas empleadas, puede explicar la política monetaria seguida en la zona euro.
Partimos de la sencilla regla de Taylor, de carácter intratemporal:
en la que la tasa de interés nominal de equilibrio se obtiene a partir de la tasa
de interés real de equilibrio y del objetivo para la tasa de inflación, es
decir:
Para el resto de componentes de la función, como son la tasa de interés real de equilibrio, el objetivo de inflación y la tendencia de la actividad económica, en este enfoque calibrado, se podría establecer toda una discusión respecto a sus valores respectivos en la zona del euro, sobre cómo se obtienen, a partir de qué series se calculan,23 o qué consecuencias tienen las opciones adoptadas. Similares reflexiones se pueden hacer en relación con la propia forma funcional y con el resto de variables: inflación y actividad económica. Una interesante cuestión es analizar i) si el BCE tiene en cuenta la estabilización de la actividad económica o si, por lo contrario, sien do estrictamente fiel al objetivo que explícitamente le ha sido encomendado, prescinde absolutamente del objetivo de estabilización económica; ii) cuál es la manera de medir el nivel general de precios que el BCE tiene realmente en cuenta; iii) si se deberían considerar también otras variables en la función de reacción, como el crecimiento monetario, el tipo de cambio, o la tasa de interés de la Reserva Federal, y iv) si la forma funcional de la función de reacción debe ser más compleja.
El cuadro 1 muestra esquemáticamente los casos analizados para el periodo 1999-2005. Las fuentes de los datos mensuales que se utilizan en este trabajo proceden del propio BCE y de Eurostat.24 En cuanto a la variable tasa de interés, al instrumentar se, en principio, la política monetaria a partir de la tasa a corto plazo, consideramos como variable a explicar la tasa de interés oficial y el EONIA, en particular esta última en cuanto que la tasa de interés es determinada en el mercado por los agentes privados.25 La tasa de inflación global de la zona euro la obtenemos a partir del IAPC, y la tasa de inflación subyacente a partir de este mismo índice, sin incluir los precios de los alimentos, la energía, el alcohol y el tabaco. Como indicador de la tasa de variación de la actividad económica, por la necesidad de la frecuencia mensual de los datos, utilizaremos la tasa de variación de la producción industrial, concretamente la serie de tasas de variación anuales publica da por el BCE, ajustada de variaciones en el número de días laborales y no desestacionalizada.26
Cuadro 1 Función de reacción calibrada
| Medida de π t : |
|
|||
| Según IAPC global | Valores calibrados | |||
| Según IAPC excluyendo precios de alimentos, energía, alcohol y tabaco | r = 2.5 | π* = 1.5 | a = 1.5 | |
Como podemos observar en las gráficas 1 y 2, ni la tasa de inflación global observada, ni la tasa de inflación subyacente explican la política monetaria del BCE entre 1999 y 2005 por medio de una regla calibrada, en la que únicamente se tiene en cuenta el objetivo de estabilidad de precios. Para obtener tales gráficas partimos de la expresión:
en la que la tasa de interés real toma valor 2.5%, el objetivo de inflación 1.5% y el coeficiente a 1.5.
2. Una regla sencilla intratemporal
Alternativamente a este enfoque calibrado, pero continuando con un planteamiento sencillo e intratemporal, cabe la opción de estimar por medio de algún método econométrico los valores de los parámetros a y b que mejor ajustan el comportamiento seguido por el BCE en la realidad. Dado el carácter intratemporal del análisis, es decir, que tanto la variable por explicar como las variables explicativas pertenecen al mismo periodo, el método de estimación que utilizamos ahora es el de MCO, y evaluamos la posible bondad de los ajustes con los criterios habituales según el valor del R 2, estadísticos t, etc. En este caso, a su vez, se tiene la posibilidad de seguir suponiendo un determinado valor para la tasa de inflación objetivo y/o para la tasa de interés real de equilibrio o, por lo contrario, no asumir ninguna hipótesis a ese respecto y ajustar “libremente” el valor de los coeficientes de reacción, Así, en este último caso, la estimación del valor de los coeficiente no estaría condicionada por ningún valor previamente asumido, salvo por la forma funcional y la elección de las series observadas de las variables consideradas en cada caso.27 Esquemáticamente, en el cuadro 2 se muestran los casos analizados.
Cuadro 2 Ajuste por MCO de una función de reacción sencilla no intertemporal
| π t : | Regla: | ||
| a) Calculada con IAPC global |
|
||
| b) Calculada con IAPC subyacente | |||
| a) | Combinaciones de tipo de interés real y de objetivo de inflación con los valores:a | ||
|
|
|
||
| Casos analizados | b) | Dejando libre el término constante | |
| c) | Ajustando en primeras diferencias | ||
a Los valores asignados en la regla a la tasa de interés real y a la tasa de inflación objetivo, en el intervalo (2.5; 2 y 1.5) se consideran razonables, a la vista de la situación económica de la zona euro en el periodo analizado, y coinciden con los adoptados en diferentes trabajos.
En cuanto a las propiedades estadísticas de las variables hay que tener en cuenta su naturaleza: se trata de tasas de variación (de índices de precios y de la producción) y de tasas de interés; por tanto, no deben tener la derivación que muestran las series económicas expresadas en sus niveles. Pero el problema que han señalado varios autores28 es que para muestras cortas, como de nuestro caso se trata, las pruebas de estacionariedad, como los habituales de Dickey-Fuller, en las que la hipótesis nula es que la serie analizada es I(1),tienen escasa capacidad en contra de la otra hipótesis de estacionariedad, por lo que, siguiendo el ejemplo de los autores referidos, suponemos que se cumplen las condiciones requeridas para efectuar las estimaciones.
Al pretender estimar el valor del coeficiente a por MCO, con carácter intratemporal, no obtenemos ningún resultado econométricamente aceptable por lo que rechazamos este conjunto de hipótesis, cualesquiera que sean los valores del tipo de interés real y del objetivo de inflación. En general, en las distintas opciones, los coeficientes de determinación R 2 son muy reducidos (alrededor de 0.25). Si bien el contraste de significatividad de cada uno de los regresores a través del estadístico t no permite rechazar la hipótesis de nulidad para altos niveles de confianza, el coeficiente a, que se puede considerar como una medida de la aversión del BCE a la inflación, toma valores inferiores a la unidad (alrededor de 0.8), lo que nos permite afirmar que no se cumple el principio de Taylor.29 A la misma conclusión se llega al efectuar el ajuste en primeras diferencias. Además, esta línea de investigación adolece de no tener en cuenta el carácter alisado (smoothed) que se suele imprimir a la política monetaria.
Si se divide la serie de datos en dos periodos: 1999-2000 y 2001-2005, en el primero, la tasa de crecimiento económico se sitúa próxima en 4%, claramente por encima de la tasa de crecimiento medio (2%). En el segundo, la tasa de crecimiento desciende significativamente, alcanzando tasas inferiores a 1%. Se trata, por tanto, de dos fases opuestas del ciclo económico. En concreto, con tasas de interés real y de inflación iguales a 2%, para el periodo 1999-2000, el R 2 aumenta a 0.74, t = 10.45 y a = 1.33. Cuando el BCE comienza el paulatino descenso de las tasas de interés (las tasas de interés de las operaciones principales de inyección de liquidez pasaron de 4.75% en octubre de 2000 a 2% a fines de 2005), durante el periodo 2001-2005 los resultados del planteamiento seguido en esta sección empeoran notoriamente. En efecto, el R 2 desciende a 0.39 y la t = 6.2. Si bien la actuación más restrictiva en el primer periodo se puede interpretar como un intento de ganar reputación por una institución recién creada, estos resultados apuntan también que las desviaciones de la inflación respecto a la inflación objetivo tienen poco poder explicativo en las tasas de interés en dicho periodo, según este análisis.
Por otra parte, el planteamiento intratemporal que hemos considerado líneas arriba puede resultar irracional al suponer que el BCE no tiene en cuenta el comportamiento pasado o esperado de todo un conjunto de variables cuya evolución, actual, pasada o prevista, sin duda ha de condicionar las decisiones tomadas en el momento presente, en particular si se asume la visión hoy en día generalmente aceptada del funcionamiento del mecanismo de tras misión monetaria. En efecto, como veremos en la sección siguiente, el BCE sí tiene en cuenta el comportamiento pasado o el esperado de las variables.
3. Una función de reacción intertemporal
Teniendo en cuenta las conclusiones precedentes, el modelo teórico básico intertemporal que asumimos finalmente es el que se corresponde con la aportación de Clarida, Galí y Gertler (1998), al cual le incorporamos un carácter más abierto, con arreglo a la siguiente expresión:
en la que E es el operador de expectativas y Ω t representa un vector que incluye la información disponible por el Banco Central en el periodo t, y z sería un vector que con tendría otras posibles variables explicativas de la política monetaria seguida, como podrían ser las tasas de interés foráneas, tipos de cambio reales, la oferta de dinero, o, en el caso de estas dos últimas, sus desviaciones respecto a objetivos previamente anunciados. También podría darse el caso de que las variables incluidas en z, en vez de estar referidas al periodo t, lo estuvieran a un periodo t ± m. Con un planteamiento incluso más amplio, el modelo podría adoptar también un carácter rezagado, pues en nuestro caso abrimos la posibilidad de que k, j, m, tengan valores negativos.
A su vez, este modelo puede ser ampliado incorporando la hipótesis de alisamiento en las modificaciones en la tasa de interés por parte del Banco Central, con lo que tendríamos:
en que ν t es una perturbación aleatoria. Sustituyendo la expresión (3) en la (4) y suprimiendo las variables no observadas obtenemos
En el supuesto de que podemos aproximar la tasa de interés nominal de equilibrio a partir de la tasa de interés nominal media observada en la zona euro a lo largo del periodo, es posible obtener una estimación implícita del objetivo de inflación que el BCE persigue.
Teniendo en cuenta la naturaleza intertemporal del análisis que realizamos en esta subsección, el método de estimación que utilizamos es el de los momentos generalizado.30 En síntesis, en el método de los momentos generalizado, a diferencia de la tradicional modelización macroeconométrica, se parte de una relación teórica entre distintas variables, y los parámetros es tima dos serán los que hagan que dicha relación teórica se satisfaga de manera más estrecha. La relación teórica es remplazada por su contrapartida muestral y las estimaciones se eligen de modo que se minimice la distancia ponderada entre los valores teóricos y los valores reales. Para seleccionar los mejores ajustes efectuados con este método tendremos en cuenta fundamentalmente la prueba J para contrastar la validez de los instrumentos utilizados; en segundo lugar, el coeficiente de determinación, la desviación estándar y el comportamiento de los residuos, y, en tercer lugar, en caso de ajustes similares, se dará preferencia a aquel que requiera un menor número de rezagos, de adelantos, o de variables.
Adoptando este enfoque intertemporal, estimamos los coeficientes a, b y ρ por medio del método de los momentos generalizado. Para ello, asumimos en primer lugar que el BCE sólo considera el objetivo de estabilidad de precios, y evaluamos la capacidad explicativa de diferentes series de tasa de inflación. Posteriormente incorporamos el objetivo de estabilización de la actividad económica.
Líneas arriba nos hemos referido muy someramente a la dinámica de las relaciones entre la tasa de interés y la tasa de inflación, y entre aquélla y la actividad económica. En ambos casos formulábamos hipótesis acerca del desfase temporal que se puede materializar como consecuencia de las particularidades del mecanismo de trasmisión monetaria y de los objetivos en comen da dos a la política monetaria, y también de las prioridades establecidas entre éstos. En cuanto a la vinculación entre las dos primeras variables, afirmamos que dicha vinculación se manifiesta de manera más intensa entre los 12 y 24 meses a partir de la modificación de la tasa de interés, es decir, que, de ser cierta esta hipótesis, los valores por investigar en el caso del subíndice temporal k se situarían en ese rango. No obstante, dependiendo de las series concretas que estemos utilizando, el correlograma cruzado entre las variables va a reflejar la verosimilitud o no de la hipótesis que estemos considerando. Por lo que respecta a la vinculación temporal entre la tasa de interés y la tasa de variación de la actividad económica, hemos formulado diversas hipótesis excluyentes que resultarán rechaza das o aceptadas por medio del análisis empírico. Otro aspecto al que también nos hemos referido tenía relación con la incorporación, o no, de un término de ajuste parcial. Considerando lo anterior, en el trabajo empírico se tendrá en cuenta todo un conjunto de posibilidades, como se observa en el cuadro 3. En la columna de la derecha de este cuadro se indican los ajustes más significativos que se han encontrado, cuyas características aparecen detalladas en el cuadro 4. Las variables utilizadas son las siguientes.
Cuadro 3 Función de reacción intertemporal. Series y opciones consideradas
|
| ||||
| EONIA | Tasa de inflación global | Serie observada | ρ = 0 | |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | |||
| EONIA | Tasa de inflación subyacente | Serie observada | ρ = 0 | Ajustes 1 y 2 |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | Ajuste 4 | ||
| Tasa oficial | Tasa de inflación global | Serie observada | ρ = 0 | |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | |||
| Tasa oficial | Tasa de inflación subyacente | Serie observada | ρ = 0 | Ajuste 3 |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | Ajustes 5, 6 y 7 | ||
| EONIA | Tasa de inflación global y tasa de actividad industrial | Series observadas | ρ = 0 | |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | |||
| EONIA | Tasa de inflación subyacente y tasa de actividad industrial | Series observadas | ρ = 0 | Ajustes 8, 9 y 10 |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | Ajustes 15, 16 y 17 | ||
| Tasa oficial | Tasa de inflación global y tasa de actividad industrial | Series observadas | ρ = 0 | |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | |||
| Tasa oficial | Tasa de inflación subyacente y tasa de actividad industrial | Series observadas | ρ = 0 | Ajustes 11, 12, 13 y 14 |
| Ciclo-tendencia | ρ ≠ 0 | |||
Cuadro 4 Ajustes por el método de los momentos generalizado
| Ajuste | S.E. | R 2 aj | Est. J | P. val J | DW | aa | bb | ρa | π* | K | j | |
| 1 | ID = C 1 + C 2 TSUEM +18 | 0.51 | 0.73 | 0.22 | 0.98 | 0.57 | 2.49 | — | — | 1.90 | +18 | — |
| V.I:bIO y TSUEM | (36) | |||||||||||
| 2 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 | 0.46 | 0.78 | 0.18 | 0.98 | 0.20 | 2.51 | — | — | 1.92 | +18 | — |
| V.I: IO y TSUEM_TRD | (25) | |||||||||||
| 3 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +16 | 0.48 | 0.76 | 0.15 | 0.99 | 0.18 | 2.42 | — | — | 1.94 | +16 | — |
| V.I: IO y TSUEM_TRD | (36) | |||||||||||
| 4 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +20 + C 3 ID −1 | 0.16 | 0.97 | 0.18 | 0.92 | 1.58 | 2.8 | — | 0.8 | 1.83 | +20 | — |
| V.I: IO y TSUEM_TRD | (13) | (64) | ||||||||||
| 5 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 ID −1 | 0.20 | 0.95 | 0.18 | 0.94 | 1.32 | 1.49 | — | 0.9 | 2.22 | +18 | — |
| V.I: ID y TSUEM_TRD | (2) | (61) | ||||||||||
| 6 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 ID −1 | 0.21 | 0.95 | 0.18 | 0.96 | 1.24 | 2.33 | — | 0.8 | 2.03 | +18 | — |
| V.I: IO y TSUEM_TRD | (6.5) | (33) | ||||||||||
| 7 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +19 + C 3 ID −1 | 0.2 | 0.92 | 0.17 | 0.93 | 1.38 | 1.85 | — | 0.9 | 2.31 | +19 | — |
| V.I: ID y TSUEM_TRD | (3) | (47) | ||||||||||
| 8 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 TIT_TRD −11 | 0.36 | 0.85 | 0.21 | 0.99 | 0.30 | 1.53 | 0.18 | — | 1.93 | +18 | −11 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (46) | (21) | ||||||||||
| 9 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.35 | 0.86 | 0.22 | 0.99 | 0.33 | 1.63 | 0.16 | — | 1.80 | +18 | −12 |
| V.I: ID, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (50) | (25) | ||||||||||
| 10 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.33 | 0.88 | 0.24 | 0.99 | 0.31 | 1.90 | 0.12 | — | 1.94 | +18 | −12 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (68) | (16) | ||||||||||
| 11 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +18 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.14 | 0.83 | 0.22 | 0.99 | 0.39 | 1.6 | 0.14 | — | 1.92 | +18 | −12 |
| V.I: ID, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (65) | (20) | ||||||||||
| 12 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +19 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.34 | 0.86 | 0.22 | 0.99 | 0.42 | 1.49 | 0.19 | — | 1.96 | +19 | −12 |
| V.I: ID, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (39) | (27) | ||||||||||
| 13 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +19 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.32 | 0.89 | 0.23 | 0.99 | 0.35 | 1.82 | 0.13 | — | 1.96 | +19 | −12 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (96) | (19) | ||||||||||
| 14 | IO = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +19 + C 3 TIT_TRD −12 | 0.33 | 0.86 | 0.20 | 0.99 | 0.44 | 1.52 | 0.21 | — | 2 | +19 | −12 |
| V.I: IO,cTSUEM_TRD y TIT_TRD | (37) | (21) | ||||||||||
| 15 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +19 + C 3 TIT_TRD −12 + C 4 ID −1 | 0.18 | 0.96 | 0.23 | 0.99 | 1.1 | 2.4 | 0.05 | 0.62 | 1.87 | +19 | −12 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (21) | (3.2) | (26) | |||||||||
| 16 | ID = C 1 + C 2 TSUEM_TRD +21 + C 3 TIT_TRD −12 + C 4 ID −1 | 0.14 | 0.98 | 0.24 | 0.99 | 1.96 | 2.37 | 0.06 | 0.78 | 1.92 | +19 | −12 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (31) | (6) | (97) | |||||||||
| 17 | ID = C 1 + C 3 TSUEM_TRD +18 + C 3 TIT_TRD −12 + C 4 ID −1 | 0.16 | 0.97 | 0.13 | 0.99 | 1.57 | 2.15 | 0.13 | 0.81 | 1.84 | +18 | −12 |
| V.I: IO, TSUEM_TRD y TIT_TRD | (4.5) | (3) | (17) | |||||||||
a Los valores entre paréntesis son los estadísticos t de los coeficientes C 2, C 3 y C 4, según los casos.
b Todas las variables instrumentales se incorporan con los rezagos desde −1 hasta −11, excepto en el ajuste número 14.
c En este ajuste, la variable instrumental IO se incluye con un solo rezago IO − 1 con el objetivo de acortar menos el periodo de datos. Sin rezago alguno de IO el ajuste resulta bueno, si bien se reduce el valor de R 2 en torno de una centésima.
i) Como variables dependientes utilizaremos, de manera alternativa, las tasas de interés Euro Overnight Index Average (EONIA) en media mensual31 y la tasa oficial de las operaciones principales de financiación del BCE. En lo sucesivo, ID e IO, respectivamente.
ii) Como variables explicativas, la tasa de inflación subyacente (TSUEM(+k)) y, por otra parte, la tasa de inflación subyacente ciclo-tendencia (TSUEM_TRD(+k)),32 y la tasa de variación de la producción industrial ciclo-tendencia (TIT_TRD(+j)). 33 Respecto a la variable inflación, a través del correlograma cruzado se detecta que debemos investigar en torno de 16 periodos adelantados respecto al actual. En concreto, el correlograma cruzado entre cada una de las tasas de interés y las dos medidas de la inflación propuestas arroja el mayor coeficiente (entorno de 0.6) para k = 16. Efectivamente, para valores tales de k, el ajuste por el método de los momentos generalizado proporciona los mejores resultados, con valores de k en el intervalo [16, 21]. Ello nos permitiría afirmar que el BCE toma las decisiones de las tasas de interés con base en la inflación esperada, con una perspectiva temporal de entre 16 y 21 meses, es decir, con un enfoque claramente hacia adelante.
Respecto a la variable TIT_TRD(+j), el correlograma cruzado entre cada una de las tasas ID e IO y la tasa de actividad industrial total nos aconseja trabajar con una perspectiva hacia atrás, con valores de j en el intervalo [−10, −13].
iii) Para las variables instrumentales seguimos la sugerencia de Favero (2001). Al tratarse de series con frecuencia mensual, el conjunto de variables instrumentales incluidas en el vector de información disponible por el banco central al determinar la tasa de interés en el periodo t estaría integrado por una constante y los valores rezagados correspondientes a 11 periodos inmediatamente anteriores a t de una serie de variables, que normalmente serán las que intervengan como variables explicativas y variables por explicar. Con este conjunto de variables instrumentales se obtienen los mejores resultados.
Teniendo en cuenta que el conjunto de instrumentos, y por tanto el número de condiciones de ortogonalidad, excede el de parámetros por estimar, será necesario contrastar la validez de las restricciones de sobreidentificación. Dicho contraste se realiza por medio de la prueba J para la validez de los instrumentos propuesto originalmente por Sargan (1988).34
En el cuadro 4 se presentan los resultados de los 17 ajustes más significativos obtenidos por el método de los momentos generalizado. Los coeficientes C i vienen representados en la expresión (5) por los siguientes valores:
que nos permiten obtener el objetivo de inflación implícito, suponiendo que la tasa de interés nominal de equilibrio en la zona euro y la tendencia de la producción son, respectivamente, 3.5 y 2 por ciento.
Las gráficas 3, 4, y 5, a modo de muestra representativa, reflejan la es trecha relación entre las tasas de interés actual y ajustada correspondientes a los ajustes 8, 16 y 17, respectivamente:
Conclusiones
Los resultados de nuestro trabajo empírico nos permiten afirmar que el BCE, al determinar las modificaciones en la tasa de interés a corto plazo en el periodo analizado 1999-2005, tiene en cuenta básicamente las desviaciones de la tasa de inflación subyacente esperada para dentro de un plazo de entre 18 y 20 meses con respecto a un objetivo de inflación implícito que situamos en el entorno de 1.95%, es decir, “muy cerca de 2%”, realizando alisadamente dichas decisiones. En aquellos ajustes en los que hemos incluido un rezago de la variable explicada (interest rate smoothing)35 el coeficiente de determinación aumenta de manera considerable. La inclusión de la variable dependiente rezagada en la regla de determinación de las tasas de interés se interpreta como un mayor gradualismo de la política monetaria. Sack y Wieland (2000) afirman que la existencia de gradualismo es beneficiosa cuando los agentes económicos adoptan un comportamiento prospectivo, cuando existen errores de medición y cuando los parámetros estructurales relevantes no son conocidos. Este último aspecto adquiere gran importancia en el caso del BCE, toda vez que se trata de un Banco Central con una corta experiencia, en un contexto de una reciente unión monetaria en la que las economías que la forman son estructuralmente diferentes. Otros autores, como Goodhart (1997), afirman que el gradualismo evita reacciones adversas en los mercados financieros ante cambios frecuentes en sentido opuesto en las tasas oficiales. Los coeficientes ρ ∈ [0, 1], que captan el grado de la tasa de interés suavizada (interest rate smoothing), se sitúan por encima de 0.6, como se observa en el cuadro 4, y son significativos a juzgar por el estadístico t. Estos resultados están en línea con los obtenidos por Clarida, Galí y Gertler (1998) para la Reserva Federal de los Estados Unidos, el Bundesbank y el Banco de Japón, y por Orphanides y Wieland (1998).36
En contraste J nos conduce a no rechazar la hipótesis nula de los instrumentos utilizados en los ajustes (los 11 rezagos de las propias variables que intervienen en los ajustes).37 Los valores p de cometer error tipo I se sitúan en el intervalo (0.94, 0.99), por lo que no parecen resultar violadas las condiciones de ortogonalidad. Los resultados del periodo 1999-2005 difieren en parte de los resultados del periodo 1999-2003, analizado por García Iglesias (2007). Es de resaltar en primer lugar que el BCE, a medida que fue adquiriendo más experiencia en el análisis y en la ejecución de la política monetaria en la zona euro y a la vista de la evolución económica, adopta una perspectiva más hacia delante (forward-looking), pasan do de 16-18 meses a 18-20 meses respecto a la tasa de inflación subyacente esperada.
Dado que el valor del coeficiente a, que podemos considerar como una medida de la aversión del BCE a la inflación, se sitúa en todos los supuestos analizados por encima de 1.5, podemos afirmar que el BCE modifica su instrumento de política monetaria, la tasa de interés nominal, de acuerdo con el principio de Taylor, es decir, aumenta la tasa de interés nominal en mayor medida que los incrementos que experimenta la desviación de la inflación respecto al objetivo. De esta manera aumentan las tasas de interés reales que son las relevantes para trasmitir sus efectos al consumo y a la inversión. Que a sea superior a la unidad es, por otra parte, una condición necesaria para la existencia de una curva de demanda agregada-inflación (DAI) estable, es decir, una curva con pendiente negativa.38
En cuanto al papel que puedan desempeñar las fluctuaciones de la tasa de variación de la actividad económica en relación con las decisiones del BCE, los resultados nos indican que dicha variable aporta, significativamente, una cierta capacidad explicativa, que, en nuestro caso, parece tener carácter hacia atrás (backward-looking). La dimensión temporal de la perspectiva hacia atrás se ha incrementado también respecto al periodo 1999-2003, pasando de seis meses al entorno de 12-13 meses.
El valor de b es reducido, situándose en todos los casos claramente por debajo de 0.15, muy lejos del valor de 0.5 propuesto por Taylor (1993). El reducido valor de b puede ser interpretado como el predominio absoluto del objetivo de la estabilidad de precios y el condicionamiento de la política monetaria a este objetivo, como le es encomendado en el propio Tratado de la Unión. Sin embargo, el hecho de ser b > 0 nos permite afirmar que la estrategia de política monetaria del BCE contiene elementos propios de una estrategia del seguimiento de un objetivo de inflación flexible. Cuando una determinada tendencia de la actividad productiva se consolida suficientemente (por ejemplo un largo periodo de bajo crecimiento en las principales economías del área), según nuestras estimaciones en un periodo de 12 meses, el Banco Central se ve obligado a intervenir, aunque lo hace con poca intensidad. Se podría decir que el BCE actúa “a remolque” de la actividad productiva.39
Como se indicó anteriormente, el BCE rechaza oficialmente el objetivo de inflación, al contrario de otros bancos centrales que adoptan este enfoque expresamente. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que el BCE explicita un objetivo de inflación de manera casi estricta y otorga una primacía casi absoluta al mismo. A la vista de la revisión-evaluación de su estrategia en 2003 y con base en los resultados obtenidos, la actuación real se aproxima más a lo que suele identificarse con un régimen de objetivo de inflación. Por su parte, el poder explicativo de la estabilización de la actividad productiva en la determinación de las tasas de interés es más bien reducido.
El BCE, al determinar las modificaciones de la tasa de interés, tiene en cuenta de manera principal las desviaciones de la tasa de inflación subyacente futura respecto a un objetivo de inflación implícito que situamos por encima de 1.9%. Respecto a lo que podría considerar se el objetivo de inflación implícito en el periodo anterior, 1999-2003, observamos que el BCE aumentó dicho objetivo desde 1.7% al entorno del 2 por ciento.
Por último consideramos que serán fructíferos los esfuerzos de investigación acerca de la potencialidad del denominado análisis económico de la estrategia de política monetaria, así como de la comunicación efectiva de dicha estrategia a los agentes en la explicación de la política de tasas de interés.
