1. Desinflación

Desde 1991, cuando se estableció el BC independiente y la nueva ley del BC determinó que debía anunciar la meta de inflación para el año siguiente,⁵ la desinflación ha sido gradual (Gráfica 2). La inflación anual fue de alrededor de 30% en 1991 y siete años después fue de cerca de 17%. En 2007, 16 años después del comienzo de la IBC, la inflación ronda el 5%. La velocidad de la desinflación durante el periodo 1991-1998, cuando la inflación era de dos dígitos, fue de alrededor de 2% y de 1999 a 2007, cuando la inflación se redujo a un dígito, el promedio fue de 0.6 por ciento.⁶

Fuente: DAE, Banco de la República.

Gráfica 2 Índice de precios al consumidor. (Cambios porcentuales anuales en enero de cada año). 

Pueden distinguirse tres periodos a lo largo de este proceso de desinflación (Gráficas 2, ³ y ⁴). Entre 1991 y 1996 la inflación generalmente sobrepasó las metas, la producción real estuvo por encima de la potencial y hubo una apreciación real de la moneda. En ese periodo hubo entradas de capital de montos considerables, aumentaron la deuda pública y privada y se observaron déficit de la cuenta corriente por encima de 4%. En el periodo 1997-2002 la inflación estuvo justo en la meta o por debajo de ella, la producción real estuvo por debajo de la potencial y hubo una depreciación real de la moneda. En 1998 cayeron los términos de intercambio y en 1998-1999 hubo grandes salidas de capitales (el déficit de la cuenta corriente cayó de cerca de 5% a 0). En 1999, la producción cayó más de 4% y la meta de inflación de 15% fue sobrecumplida (la inflación anual cerró el año en 9.2%). Desde 2003 la inflación anual ha permanecido alrededor de 5% (igual a o por debajo de la meta), se ha observado una apreciación real de la moneda y la diferencia entre la producción real y la potencial (output gap) ha vuelto a los números positivos.

Fuente: DANE. Cálculos del Banco de la República.

Gráfica 3 Inflación y output gap (porcentaje). 

Fuente: DANE. Cálculos del Banco de la República.

Gráfica 4 Inflación y el índice del tipo de cambio. 

Con excepción de 1999, el ritmo de la desinflación ha sido lento. Es en particular interesante examinar la reducción de la inflación que ocurrió en la primera parte del decenio de los noventa, cuando la diferencia entre la producción real y la potencial era positiva y hubo una apreciación real de la moneda. Para ese periodo, la desinflación colombiana era más lenta que la de los episodios de desinflación de otras economías latinoamericanas que no tenían paridades estrictas y presentaban una apreciación real de su moneda (Cuadro 1). Por cada punto de apreciación real anual, la desinflación de Colombia (1991-1997) fue menor que la de Chile (1990-1997) y México (1995-2001). A pesar de que en el caso de México, una menor tasa de crecimiento (y probablemente una diferencia negativa entre la producción real y la potencial) podría ayudar a explicar la diferencia.

Cuadro 1 La desinflación y la apreciación real en Colombia, Chile y México (Porcentaje). 

Se han aducido varias razones para la "baja" velocidad de la desinflación en Colombia. En primer lugar, hay explicaciones técnicas, como la dificultad de fijar metas ambiciosas con un año de anticipación en presencia de largos rezagos de la política monetaria (^{Gómez et al, 2002}). En segundo lugar, las expectativas backward-looking y una inflación altamente persistente, que implican un alto costo en la producción de la desinflación (por ejemplo, en 1999 la inflación cayó 6% y el PIB se redujo 5%). Por último, la falta de credibilidad del BC podría también implicar un alto costo de la desinflación.

En cuanto al último punto, un BC independiente puede tener una baja credibilidad debido a que existen antecedentes, que en el caso de Colombia están mejorando, como se puede observar en la Gráfica 2, o debido al efecto a largo plazo de la dominación fiscal. Además, dado que difícilmente hay un consenso en la sociedad acerca de los beneficios de alcanzar y lograr baja inflación (a pesar de que éste se está empezando a construir en Colombia), esto por sí solo debilita la institución de un BC independiente y lo hace más vulnerable a las amenazas provenientes de muchos sectores. La falta de apoyo político a la baja inflación y la existencia de graves amenazas a la eliminación de la IBC podrían inducir una desinflación gradual por parte de un BC independiente y comprometido.

Esto podría ayudar a explicar la lentitud en el ritmo de la desinflación en Colombia después de 1999, cuando el desempleo alcanzó máximos históricos, pero también podría ocultarse detrás de la lentitud de la desinflación antes de 1999, cuando el BC se enfrentó a presiones para evitar una apreciación real pronunciada. No obstante, para que este canal tenga importancia empírica debe demostrarse que las amenazas a la IBC son reales y graves. Este es el tema de la siguiente subsección.

2. Las amenazas a la IBC

Desde mediados del decenio de los noventa se han presentado varias amenazas a la IBC en Colombia, la mayoría de las cuales provinieron del Congreso. Por ejemplo, se han entregado varios proyectos para cambiar características constitucionales clave del banco central, pero hasta ahora ninguno ha prosperado. Los intentos por cambiar los objetivos constitucionales del BC se presentan desde 1999, cuando el desempleo alcanzó niveles máximos históricos (Gráfica 5). Seis proyectos pretendían ampliar las funciones del BC (respecto al empleo y la producción), o incrementar la responsabilidad del BC en el logro de "los proyectos económicos del Ejecutivo". Cinco proyectos incluyeron cambios en la composición o el número de directores de la junta del BC. Tres introdujeron un "voto de desacuerdo" en el Congreso si se consideraba que no eran satisfactorios el desempeño de los miembros de la junta del BC o el informe del BC al Congreso. Por último, un proyecto más intentó eliminar el derecho exclusivo del Ejecutivo para proponer cambios a la ley del BC.

Fuente: DANE.

Gráfica 5 Tasa de desempleo urbano (Porcentaje en marzo de cada año). 

Pero no sólo el Congreso ha amenazado con limitar la IBC, sino que también el gobierno lo ha hecho en varias ocasiones. En 1996 el Ministro de Hacienda y Crédito Público afirmó públicamente la necesidad de reformar la ley del BC para reducir en la práctica la importancia relativa de la estabilidad de los precios en los objetivos del BC. Esto sucedió en el contexto de un desacuerdo entre el BC y el gobierno acerca de la apreciación real de la moneda (el apéndice incluye algunos extractos del discurso del Ministro).

Otro intento más sutil del gobierno por invalidar las políticas del BC ocurrió un año después. Dado que la apreciación real se acentuó más a fines de 1996 y principios de 1997, el gobierno decretó un estado de "urgencia económica y social" en enero de 1997 (Gráfica 6). Este es un instrumento constitucional que permite al Ejecutivo aumentar temporalmente los impuestos sin necesidad de obtener la autorización del Congreso, en caso de que se presente un suceso repentino e inesperado que pudiera representar un daño grave a la economía del país. La "urgencia" de 1997 fue motivada tanto por la apreciación de la moneda como la caída en la recaudación fiscal, y se estableció un impuesto a la deuda externa que dependía de los diferenciales en las tasas de interés. Aunque no se emitió ninguna amenaza a la IBC, el gobierno estaba en esencia remplazando al BC como la autoridad encargada de la política cambiaria, decisión que podría interpretarse como un desafío al BC.⁷

Fuente: DANE.

Gráfica 6 Índice del tipo de cambio real (TCR = P*-E/P). 

La corrección de la abrupta depreciación real ocurrida en 2002 desató una serie de declaraciones públicas de parte del Presidente de la nación, en las que se expresó una fuerte oposición a la apreciación y muchos sectores, así como el congreso, exigieron al BC que emprendieran acciones para detener el pro ceso (Gráfica 7). A pesar de que las declaraciones no llegaron al punto de amenazar la IBC, su efecto en las expectativas del tipo de cambio futuro y las políticas monetarias no pueden menospreciarse, dados su tono y frecuencia y la gran aprobación pública del Presidente. En este contexto y por las mismas razones, algunos congresistas han lanzado propuestas públicas e informales para quitarle al BC la administración de la política cambiaria (el apéndice muestra algunos ejemplos de las declaraciones del Presidente y artículos de prensa de los congresistas).

Fuente: DANE.

Gráfica 7 Índice del TCR y amenazas a la IBC 

En diciembre de 2004 el presidente Uribe supuestamente propuso decretar una "urgencia económica" para fijar el tipo de cambio y controlar la apreciación de la moneda.⁸ Recientemente, en mayo de 2007, diversos sectores económicos supuestamente le pidieron al Presidente que declarara la "urgencia económica" dada la alta apreciación de la moneda, y algunos congresistas propusieron volver al sistema de tipo de cambio fijo o la dolarización de la economía.⁹

1. Marco

Se emplea un modelo simple de dos periodos para vincular los dos hechos que se observaron a lo largo del decenio de los noventa en Colombia: el proceso gradual de desinflación y las reiteradas amenazas a la IBC de par te de los funcionarios políticos (el Congreso y el gobierno). El modelo se basa en el supuesto de que el BC es independiente (en virtud de la Constitución) y que puede comprometerse de manera directa con las metas de inflación anunciadas. No obstante, el BC se enfrenta a amenazas externas a su independencia provenientes de los funcionarios que formulan las políticas y estas amenazas entorpecen su capacidad para comprometerse. En ese caso, el público está seguro del tipo de BC, pero inseguro en cuanto a la eventualidad de una posible eliminación de la independencia del BC. Este enfoque trae a la memoria los modelos que incorporan diferentes ejemplos de quienes formulan las políticas (^{Cukierman, 1992, cap. 16}, y ^{Cukierman, 2000}), pero podría reflejar con mayor precisión una realidad política.

En este contexto, un BC comprometido da el primer paso al anunciar una meta de inflación para el primer periodo, π1a. A continuación, el sector privado establece sus expectativas de inflación para el mismo periodo. En la tercera etapa, los funcionarios que formulan las políticas quieren que el BC cumpla con la solución discrecional (π = A) en el primer periodo (tomando las expectativas tal cual), y amenazan con eliminar la IBC si la meta inflacionaria difiere de dicha solución. Si el intento produce el resultado deseado, entonces la inflación discrecional se obtiene para el primer y el segundo periodos. Si el intento fracasa, el BC "sobrevive" en el primer periodo y el juego se repite en el segundo periodo.

Dado que para pasar por encima del BC independiente se requiere una mayoría calificada y el apoyo del público y de quienes formulan las políticas, aquí se postula que la probabilidad del éxito de un intento de eliminar la IBC es una función de la diferencia entre la inflación discrecional y la que anunció el BC. Cuanto más marcada sea la diferencia, más generalizado será el apoyo para la reforma del BC, puesto que, por ejemplo, la gente y los votantes estarían de acuerdo ex ante con la idea de aumentar el empleo cerca del óptimo social. Es decir, el público padece el problema de la incongruencia dinámica que explica, en primer lugar, la existencia de un BC independiente.

Suponemos que el sector privado tiene expectativas racionales. Por tanto, considera los dos posibles resultados de la inflación al momento de formar sus expectativas de inflación, en función de si la IBC sobrevive o no, y la probabilidad de la supervivencia del BC independiente. Por tanto, suponemos que el sector privado computa la inflación esperada en la etapa 1 de cada periodo j de la siguiente manera: πje=pπjaπja+1-pπjaA;j=1,2. A su vez, en el dilema de su decisión, el BC comprometido incorpora tanto la probabilidad de ser destituido como la función de reacción del sector privado.

El resultado es que, en equilibrio, un BC comprometido e independiente opta por seguir un curso gradual de desinflación situado por encima de la inflación seleccionada en ausencia de amenazas a su independencia. Intuitivamente, el BC intenta "sobrevivir" para lograr un resultado que sea mejor que la simple solución discrecional. Para aumentar su probabilidad de "supervivencia" acepta una inflación mayor que disminuye gradualmente. Esta última característica se debe a que por sobrevivir en el presente, el BC independiente puede lograr tasas de inflación bajas en el futuro. Por ende, el BC considera los beneficios de una baja inflación futura cuando toma decisiones respecto a la inflación actual. Por otra parte, optar por la inflación futura no afecta la probabilidad de supervivencia en el presente. Por tanto, existen menos incentivos para generar inflación en el futuro.

2. Supuestos

Además del contexto antes descrito, el modelo se basa en los siguientes supuestos principales:

i) El aspecto temporal del juego: hay dos periodos de cuatro etapas cada uno:

ii) Resulta costoso establecer un BC independiente. Por tanto, si la independencia se elimina en el periodo 1, suponemos que los funcionarios que formulan las políticas no pueden volver a establecerla en el periodo 2. Este supuesto también puede interpretarse como un reflejo de que la ley no incluye ninguna cláusula de anulación mediante la cual una decisión dada del BC pueda suprimirse sin que se elimine la IBC en su totalidad.

iii) Se supone que los funcionarios que formulan las políticas son miopes en cuanto al BC. Esto significa que el factor de descuento temporal de estos funcionarios es lo suficientemente pequeño para inducirlos siempre a intentar eliminar la IBC. Para fines ilustrativos, como caso extremo podríamos suponer que el factor de descuento de éstos es igual a 0.¹⁰

iv) De acuerdo con ^{Cukierman (1992)}, cap. 16, cuando existen dos formuladores de políticas con la misma función objetivo que se relaciona positivamente con la sorpresa de inflación y negativamente con la inflación real, suponemos que la función objetivo del BC y de los funcionarios que formulan las políticas para el periodo es:

Sin embargo, los objetivos intertemporales del BC y los funcionarios que formulan las políticas difieren en cuanto al parámetro de preferencia temporal:

El objetivo del BC:

El objetivo de los funcionarios:

en que βCB>βCong. En particular, suponemos que βCong=0.

v) En la etapa 0 de cada periodo el BC independiente anuncia una meta πja para el periodo j = 1, 2. En la etapa 2 de cada periodo, los funcionarios que formulan las políticas quieren la solución discrecional π = A, independientemente de la expectativas de inflación o la meta de inflación, e intentan eliminar el BC comprometido e independiente si la meta difiere de A. La probabilidad de que este intento fracase (la supervivencia del BC independiente) es:

y tiene las siguientes propiedades: q'< 0 si A-πja>0,q'>0 si A-πja<0. Para simplificar el análisis, nos enfocamos en el caso en el que A-πja>0 y, por tanto, trabajamos con la siguiente probabilidad de supervivencia del BC independiente:

con p' > 0 y p'' ≤ 0.10.¹¹

vi) Si el intento de eliminar la IBC tiene éxito, se obtiene la solución discrecional. Si no, el BC independiente persiste y cumple con su meta, es decir π=πja. Por ende, en la etapa 1 de cada periodo el sector privado computa la inflación esperada de la siguiente manera:

vii) En la etapa 0 de cada periodo, el BC resuelve su problema en cuanto a la decisión, considerando la función de reacción del sector privado, πje=πe(πja), y la probabilidad p=pπja de perder su independencia.

3.Equilibrio

En primer lugar, es fácil reconocer que en ausencia de amenazas a la IBC, el BC comprometido logrará la inflación óptima con la regla π1=π1a=π2=π2a=0 (^{Barro y Gordon, 1983}). Puesto que no existe nada que vincule los procesos de toma de decisiones de los agentes en los dos periodos, el problema se convierte en una repetición del mismo juego de un solo periodo. En cada periodo el BC comprometido anunciará una meta, luego el público creerá plenamente en esta meta y tanto la inflación como la sorpresa de inflación se fijarán en 0 (el resultado eficiente).

Ante las amenazas a la IBC, las decisiones del BC y de los funcionarios que formulan las políticas en el primer periodo afectarán las decisiones de todos los agentes en el segundo periodo. En este caso, se puede encontrar un equilibrio perfecto en subjuegos por "inducción hacia atrás". Por consiguiente, el punto de partida es el equilibrio del segundo periodo.

a) El equilibrio del segundo periodo. Si los que formulan las políticas logran eliminar la IBC en el primer periodo, se obtiene el equilibrio discrecional del juego del segundo periodo. Es decir, el público reconoce la incapacidad de los funcionarios que formulan políticas para comprometerse con y fijar expectativas de inflación iguales a A. La inflación con el régimen discrecional también es A y la sorpresa de inflación es 0. De esta manera el valor del segundo periodo, el objetivo del BC independiente, en este caso es:

Por otro parte, si el BC independiente sobrevive después del primer periodo, no está seguro respecto al resultado del intento de eliminar su independencia en el segundo periodo. Por tanto, opta por la meta de inflación del segundo periodo, π2a, para maximizar el valor esperado de su función objetivo:

Lo que se resume en la siguiente expresión (al sustituir las restricciones):

y tiene la siguiente condición necesaria de primer orden:

(1)

Con base en los supuestos planteados de la función de probabilidad pπ2a, es posible obtener estos resultados:

En resumen, si el BC comprometido sobrevive después del primer periodo, anunciará una meta de inflación para el segundo periodo que esté por encima del equilibrio en ausencia de amenazas a su independencia, pero aún por debajo de la inflación discrecional: 0<π2*<A. Intuitivamente, cuando el BC está amenazado y en posibilidades de afectar la probabilidad de su supervivencia, hay beneficios marginales adicionales provenientes de la inflación (mayor probabilidad de supervivencia) y, como consecuencia, la inflación de equilibrio también es mayor.

Tomemos V(π2*) como el valor ex ante del objetivo del BC independiente en el segundo periodo, que en este caso es:

Observemos que Vπ2*>V(A).¹³

b) El equilibrio del primer periodo. En el primer periodo el BC comprometido e independiente anuncia una meta para la inflación en ese periodo y se enfrenta con la posibilidad de ser destituido de sus funciones. Esta incertidumbre también es conocida en el sector privado, el cual forma sus expectativas de inflación en consecuencia. El BC reconoce los efectos de las amenazas a su independencia en las expectativas de inflación. Asimismo, dado que al BC le importa el futuro, buscará sobrevivir en el primer periodo, no sólo para evitar el resultado discrecional en ese periodo, sino también para afectar favorablemente los resultados en el segundo periodo. Por tanto, elige la meta de inflación del primer periodo, π1a, para maximizar el valor esperado de su función objetivo:

La condición necesaria de primer orden es la siguiente:

(2)

Observemos que los primeros dos términos la parte izquierda de la ecuación (2) son iguales a los de la parte izquierda de la ecuación (1). Por lo tanto, si el término de la parte izquierda de (2) no existiera, los valores óptimos de π1a y π2a serían iguales. No obstante, la existencia del tercer término de la parte izquierda de (2) implica que los valores óptimos de las metas de inflación en los dos periodos son diferentes.

Además, el tercer término de la parte izquierda de (2) es positivo (puesto que Vπ2*>V(A) y p'π1a>0). Esto significa que para los mismos valores de π1a y π2*, el beneficio marginal neto de aumentar π1a es mayor que el beneficio marginal neto de aumentar π2a. En particular, al nivel óptimo de π2a, π2*, la parte izquierda de la ecuación (2) es aún positiva. Por ende, el valor óptimo de π1a, π2*, es mayor que π2*, siempre y cuando la condición de segundo orden se cumpla.¹⁴

Por lo tanto, en equilibrio el BC comprometido, con las amenazas a su independencia, opta por un curso de metas de inflación decreciente por encima de los niveles que prevalecerían en ausencia de dichas amenazas. Intuitivamente, el BC intenta "sobrevivir" para lograr un resultado que sea mejor que la sola discrecionalidad y para aumentar sus probabilidades de "supervivencia", acepta una inflación mayor que cae gradualmente. Ésta última característica se debe a que al sobrevivir en el presente, el BC independiente puede lograr tasas de inflación bajas en el futuro. Por consiguiente, hay una ganancia marginal adicional por la inflación en el primer periodo, es decir, la mayor probabilidad de supervivencia durante el segundo periodo. Por otra parte, optar por la inflación futura no afecta la probabilidad de supervivencia en el presente y, por ende, existen menos incentivos para generar inflación en el futuro.