1. Promulgación del Código y requisitos de la Ley del Mercado de Valores

La reforma de gobierno corporativo de México comenzó con la emisión de un código voluntario de prácticas corporativas en septiembre de 1999, que estuvo seguido de la promulgación de dos leyes en 2001 y 2003.⁴ La mayor parte de la reforma estaba encaminada a fortalecer los sistemas de gobierno corporativo de las sociedades anónimas bursátiles y, por consiguiente, a mejorar la transparencia corporativa y aumentar la confianza de los inversionistas en las empresas mexicanas. A iniciativa de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) y con el apoyo de la Bolsa Mexicana de Valores, juristas expertos y ejecutivos líderes de la industria, se creó primero el Código de Mejores Prácticas Corporativas (al que en lo sucesivo se le denominará el Código). Sus principales objetivos son fortalecer los mecanismos internos de gobierno de las empresas, incluyendo la supervisión del consejo de administración, la transparencia de los informes, etc., como se ilustra en el siguiente comentario:

... Las recomendaciones del código están encaminadas a definir principios que contribuyan a mejorar la supervisión de los consejos de administración y a revelarles información más transparente a los accionistas. Más concretamente, estas recomendaciones buscan: i) revelar información pormenorizada respecto a la estructura de la gerencia, del consejo y sus funciones; ii) establecer mecanismos que garanticen que la información financiera sea transparente; iii) la existencia de procesos que fomenten la participación y comunicación efectivas del consejo de administración, y iv) la existencia de procesos que fomenten la adecuada divulgación a los accionistas (informe del Código de Mejores Prácticas Corporativas, 1999, p. 2).

Para lograr estas metas el Código recomienda que las empresas adopten 55 mecanismos de gobierno interno que se consideran fundamentales para el mejoramiento del gobierno corporativo. Por ejemplo, algunas disposiciones clave contenidas en el Código requieren cambios significativos en la estructura de los consejos de administración de las empresas, como limitar su tamaño a entre 5 y 20 consejeros, tener al menos 20% de consejeros independientes (externos) y crear comités del consejo para supervisar las funciones de auditoría, finanzas y remuneración a los ejecutivos. Otras disposiciones requieren cambios en los sistemas de control interno de las empresas y de mecanismos para transparentar aún más los informes financieros (es decir, la puntual divulgación de todos los sucesos pertinentes).⁵

^a Periodo de análisis de la investigación: 2000-2004 (excluye la reforma de 2005). Nótese que el estudio abarca el periodo de 2000 a 2004 y excluye la Ley del Mercado de Valores de 2005. La línea de tiempo y los lineamientos se construyeron con base en las siguientes fuentes: Código de Mejores Prácticas Corporativas, septiembre de 1999; Diario Oficial de la Federación, ^{“Ley de Sociedades de Inversión”, 4 de junio de 2001; Diario Oficial de la Federación}, ^{“Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”, 19 de marzo de 2003, pp. 77-185; Diario Oficial de la Federación}, “Nueva Ley del Mercado de Valores (NLMV)”, diciembre de 2005.

GRÁFICA 1 Cronología de los sucesos más relevantes relacionados con la reforma de gobierno corporativo en México^a 

La adhesión al Código es voluntaria, de manera similar al Código de Mejores Prácticas que presentó el comité Cadbury en el Reino Unido (véase ^{Dahya, McConnell y Travlos, 2002)}. Sin embargo, por ley las empresas aún tienen la obligación de rendirles cuentas a los inversionistas y a los reguladores del mercado en cumplimiento a cada una de las disposiciones del Código. Esto se hace a través de un cuestionario estándar que las empresas le entregan una vez al año a la CNBV y que se incluye en sus informes anuales.

Además de la promulgación del Código, hay dos disposiciones legales que son aspectos importantes de la reforma de gobierno corporativo de México. Las enmiendas a la Ley del Mercado de Valores de 2001 y 2003 hicieron obligatorias varias de las recomendaciones del Código, además de que les impusieron normas más rigurosas. Entre sus principales disposiciones se cuentan aquellas que estipulan que los consejos de administración deben estar integrados por al menos 25% de consejeros independientes, que limitan su tamaño a un máximo de 20 puestos y que prescriben el establecimiento de comités de auditoría encabezados por consejeros independientes.

A simple vista y a pesar de los costos de instrumentación que supone, hay quienes ven la reforma como un primer paso importante para poner a punto el gobierno corporativo de las empresas mexicanas; sin embargo, como se ha mencionado en varios artículos publicados en la prensa de negocios, otros la ven con severo escepticismo y consideran que estos cambios se quedan cortos en cuanto a la reforma de gobierno corporativo, debido a los graves desafíos que suponen el entorno de inversión, la estructura accionaria y el sistema jurídico que imperan en México.⁶ Como se explica de manera pormenorizada líneas abajo, la estructura de la propiedad de las empresas mexicanas está altamente concentrada, sobre todo entre las familias fundadoras de las empresas. De igual manera, los consejos de administración tienden a estar dominados por miembros de las familias controladoras o por agentes internos que ocupan puestos gerenciales. Por último, el sistema jurídico les ofrece escasa protección a los accionistas minoritarios. A todas luces, las características institucionales del entorno de negocios e inversión del país son un impedimento a la eficacia de cualquier reforma de gobierno corporativo. ¿Por qué? Huelga decir que hay beneficios privados que provienen del ejercicio del control corporativo. Los agentes internos y los accionistas mayoritarios pueden abusar de su poder y extraer recursos de las empresas a costa de los accionistas minoritarios, particularmente en un país que tiene un sistema jurídico débil (véanse ^{Jensen y Meckling, 1976}; ^{Shleifer y Vishny, 1997}; ^{La Porta et al., 1999)}.

2. La estructura accionaria y el sistema jurídico

Como se dijo líneas arriba, en México la estructura accionaria está muy concentrada en las familias fundadoras de las empresas. Según ^{López de Silanes (2002)}, México ocupa el tercer lugar mundial en cuanto a la concentración de la propiedad en manos de familias, con 63%. Nuestro análisis muestra que 92% de las empresas tienen un accionista que posee más de 10% de la empresa. Además, durante decenios, los consejos de administración de México han estado integrados y controlados muy de cerca mayormente por las familias fundadoras de las empresas. Las familias controladoras también desempeñan un papel importante en la administración de sus propias empresas. ^{La Porta et al. (1999)} estima que en México 95% de las empresas controladas por familias tienen un familiar comprometido en la administración. Además de permitir que las familias fundadoras controlen y administren sus propias empresas, es práctica común que las familias (en particular las familias emparentadas) formen vínculos estrechos y consejos de administración recíprocamente interrrelacionados.⁷ Asimismo, como señala Castillo (2002), los consorcios de empresas usualmente están relacionados mediante redes formales (o informales) de familias controladoras.

Asimismo, México ofrece protección limitada a los accionistas minoritarios externos. Los mecanismos externos de gobierno corporativo que podrían ayudar a proteger a los inversionistas contra la expropiación a manos de agentes internos, como las leyes de protección a inversionistas y el sistema jurídico para hacer valer dichas leyes, son gravemente limitados en México (Bhattacharya, Daouk, Jorgenson y Kehr, 2000). Como destacan La Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny (1998) México tiene uno de los sistemas jurídicos más débiles en cuanto a la protección de los derechos de los inversionistas y se ubica entre los peores países del mundo en este rubro.⁸ Además es común que las empresas mexicanas ofrezcan distintas clases de acciones con derechos de voto limitados (o sin derecho a voto), lo que potencialmente agrava el problema de agencia entre los accionistas mayoritarios y los minoritarios. Por estas razones, en México se percibe históricamente que las sociedades anónimas bursátiles adolecen de escasa rendición de cuentas y transparencia para con los inversionistas externos.

No es ninguna sorpresa que la adopción del Código de Mejores Prácticas Corporativas y los esfuerzos jurídicos por reformar los sistemas de gobierno de las sociedades anónimas bursátiles se enfrenten a la intensa oposición de muchas de las familias controladoras de las sociedades anónimas bursátiles más grandes de México. Los motivos que subyacen en la oposición política a dichos cambios son evidentes. Con base en el marco de agencia de ^{Jensen y Meckling (1976)}, ^{Shleifer y Vishny (1997)} argumentan que la alta concentración de la propiedad en manos de agentes internos (principalmente miembros de las familias fundadoras), aunada a los limitados derechos de protección a los inversionistas, puede crear obvios conflictos de agencia entre los inversionistas mayoritarios y los minoritarios. Por ejemplo, los consejos de administración mexicanos pueden apoderarse de buena parte del control y tener incentivos oportunistas para obtener beneficios privados a costa de los accionistas minoritarios.⁹ En palabras de ^{La Porta et al. (2000), p. 20}:

También hay objeciones importantes a la reforma que provienen de las familias que controlan las grandes empresas. Desde el punto de vista de estas familias, una mejora en los derechos de los inversionistas externos es, ante todo, una reducción en el valor del control debido al deterioro de las oportunidades de expropiación.

Por una parte, dado que la mayoría de los cambios propuestos en este Código de Mejores Prácticas Corporativas son voluntarios, es muy probable que los consejos de administración de las empresas opten por rechazar la adopción de las recomendaciones contenidas en el Código. Por consiguiente, todos los esfuerzos por reformar el gobierno corporativo en México pueden haberse quedado cortos. Por otra parte, dado que la reforma incluye varias disposiciones legales para mejorar la independencia de los consejos de administración, además de que las empresas aún están obligadas a informar a los inversionistas y reguladores su grado de adhesión a las recomendaciones del Código, también es factible que estas iniciativas hayan sido eficaces en cuanto a la modificación de las estructuras de gobierno de las empresas. Por ende, nuestra primera pregunta de investigación analiza el grado en que las reformas de gobierno corporativo generan mejoras en los sistemas de gobierno de las empresas.

Asimismo, es posible que los costos del cumplimiento hayan sido superiores a los beneficios esperados. En pocas palabras, para algunas empresas podría resultar demasiado costoso cumplir o alterar su estructura de gobierno. A su vez, estos costos adicionales podrían entorpecer el desempeño operativo a pesar de los demás beneficios potenciales relacionados con el cumplimiento. De igual manera, también es posible que ciertos aspectos de la reforma de gobierno corporativo, como el aumento de la independencia de los consejeros, deriven en un mejor desempeño empresarial. Por tanto, no está claro si las diferencias en el cumplimiento del gobierno corporativo entre las empresas llevaron o no a un mejor desempeño. Nuestra segunda pregunta de investigación analiza esta cuestión.

1. Hipótesis

Nuestra primera hipótesis se relaciona con nuestra primera pregunta de investigación, que trata acerca de si alguna de las mejoras potenciales en los sistemas de gobierno puede atribuírsele a la reforma. Destacamos el hecho de que México ha invertido recursos y esfuerzos considerables en el mejoramiento del gobierno corporativo y la transparencia de las empresas mexicanas. En este sentido, ha demostrado estar claramente dedicado a la consecución de este objetivo al requerir que las empresas les rindan informes a los inversionistas externos y los reguladores del mercado acerca del grado de adhesión al Código. Además, aunque con ciertas limitaciones, el país también ha mejorado los derechos de los accionistas minoritarios consagrados en las ediciones 2001 y 2003 de la Ley del Mercado de Valores. Dado nuestro análisis anterior acerca de la relación costo-beneficio de transformar la estructura de gobierno de las empresas, postulamos que las empresas mexicanas consideran que hacer mejoras al gobierno corporativo rinde beneficios que superan los costos potenciales del cumplimiento. Dados estos cambios, esperamos que la divulgación obligatoria de la adhesión al Código, junto con los cambios obligatorios derivados de la Ley del Mercado de Valores, hayan llevado a una mayor adhesión a los requerimientos del Código durante nuestro periodo de muestra, lo cual produciría cambios positivos en la estructura de gobierno de las empresas. Por consiguiente, presentamos nuestra primera hipótesis como sigue:

Hipótesis 1. El grado de adhesión a los lineamientos del Código y las disposiciones legales en cuanto a la integración de los consejos de administración aumenta durante el periodo de muestra (2000-2004).

En relación con lo anterior, esperamos que las empresas vean los cambios al gobierno corporativo como algo benéfico en varios sentidos. Por ejemplo, al mostrarles a los inversionistas un verdadero compromiso con la adhesión a las recomendaciones del Código y a sobrepasar las disposiciones legales, las empresas son capaces de atraer más capitales. Asimismo, es posible que si las mejoras en el gobierno corporativo se materializan, esto pueda llevar a una asignación más eficiente de los recursos de capital dentro de la empresa, lo cual a su vez podría mejorar el desempeño de la empresa, según señalan ^{La Porta et al. (2000}, ²⁰⁰²⁾. Además, estudios anteriores han hallado que ciertos aspectos del gobierno corporativo, como son una mayor proporción de consejeros independientes (externos) ^{(Weisbach, 1988}; ^{Byrd y Hyckman, 1992}; ^{Brickley et al., 1994)}, la imposición de un límite al tamaño de los consejos de administración ^{(Boone et al., 2007)} y una mayor independencia de los comités de los consejos corporativos, como los comités de auditoría ^{(Klein 1998 , 2002)}, derivan en un mejor desempeño empresarial. Como recordará el lector, el Código y las disposiciones legales cambiaron la estructura de los consejos de administración al aumentar la proporción de consejeros independientes, imponer límites a su tamaño y crear comités de auditoría que debían ser presididos por consejeros independientes. En consecuencia, todos estos cambios positivos en el gobierno corporativo podrían haber generado mejoras en el desempeño empresarial tal como se documentó en los estudios antes mencionados. Ahora presentamos nuestra segunda hipótesis:

Hipótesis 2. Una mayor adhesión a los lineamientos del Código y a las disposiciones legales genera mejoras en el desempeño operativo (mayor RSA).

De igual manera, otros estudios han documentado que las empresas que muestran tener un gobierno corporativo sólido son más valiosas y tienden a ser recompensadas con un mayor valor de sus acciones ^{(Gompers et al., 2003}; ^{Cremers y Near, 2005}; ^{Brown y Caylor, 2006}; ^{Core, Guay y Rusticus, 2006}; ^{La Porta et al., 2002)}. Con base en esta investigación, postulamos que antes de la reforma, las empresas mexicanas no tenían incentivos para mejorar sus sistemas de gobierno corporativo, por lo que los inversionistas tenían información demasiado limitada para poder identificar a las empresas que tenían un gobierno fuerte y las que tenían un gobierno débil. La adopción del Código de Mejores Prácticas Corporativas y las reformas que le siguieron, tendientes a transparentar los consejos de administración, podrían darles a los inversionistas mecanismos que anteriormente no se les habían revelado, que les permiten evaluar la calidad y la solidez del gobierno de las empresas. Más aún, en relación con nuestra segunda hipótesis y la tercera que se presenta líneas abajo, destacamos el reciente trabajo de ^{Chong y La Porta (2007)}, que analiza los efectos de los cambios en las prácticas de gobierno corporativo en México. Estos autores muestran que contar con mejores prácticas de gobierno corporativo en la empresa se relaciona con mayores evaluaciones corporativas y un mejor desempeño operativo de las empresas en general (es decir, mayor RSA).¹¹

Por ende, en vista del análisis anterior, esperamos que los inversionistas recompensen a las empresas que tienen un gobierno más sólido al darles evaluaciones mayores con base en el grado de adhesión al Código y a los cambios obligatorios. Formulamos nuestra tercera y última hipótesis como sigue:

Hipótesis 3. Una mayor adhesión a los lineamientos del Código y a las disposiciones legales deriva en mayores evaluaciones de las empresas (mayor Q de Tobin).

Por último, consideramos que es importante sopesar si nuestras predicciones varían con base en ciertas características de las empresas. Por tanto, pusimos a prueba las predicciones anteriores tanto para la muestra completa de empresas como para tres submuestras basadas en los siguientes criterios: el grado de concentración de la propiedad entre las empresas, la magnitud de los cambios en el grado de adhesión al Código (cumplimiento alto o bajo) y el tamaño de las empresas. Si bien no ofrecemos una hipótesis formal, presentamos las siguientes expectativas acerca de las tres submuestras. i) Las empresas que tienen una alta concentración de la propiedad podrían beneficiarse de un cambio en su estructura de gobierno corporativo debido a un indicio potencial de que los accionistas minoritarios gozarían de un mayor grado de protección contra una posible expropiación a manos del accionista mayoritario y quizá presenten un mejor desempeño.¹² Por otra parte, las empresas que tienen baja concentración podrían presentar características distintas; por ejemplo, un bajo grado de problemas de agencia, si no es que ninguno, entre accionistas mayoritarios y minoritarios o asincronías en los intereses de la gerencia. ii) Las empresas que demuestran un mayor grado de adhesión al Código pueden haber reducido en gran medida los problemas de agencia potenciales y, por consiguiente, podrían aumentar ya sea su valor de mercado o su desempeño operativo. iii) Las pequeñas empresas podrían enfrentarse a cuantiosos costos de cumplimiento que rebasarían los beneficios potenciales de cualquier cambio en su estructura de gobierno. De tal manera, las pequeñas empresas podrían no experimentar mejoras en su desempeño o presentar mejoras en el desempeño menores (si acaso) a las de las empresas más grandes.

Es importante destacar el hecho de que si bien nuestras tres hipótesis principales predicen una relación positiva entre el gobierno corporativo y el desempeño empresarial y una mayor evaluación de las empresas, no podemos descartar la presencia de una causalidad inversa ni de endogeneidad. Para ser más precisos, es probable que un mejor desempeño empresarial (y mayores evaluaciones de las empresas) pueda(n) llevar a un gobierno corporativo y una transparencia más sólidos. Esto puede ser particularmente cierto cuando una empresa presenta una concentración menor de participación mayoritaria (es decir, grandes accionistas) y la empresa tiene necesidad de atraer capitales externos.

La Gráfica 2 resume la relación hipotética entre las mejoras en el gobierno corporativo, el desempeño y el valor de las empresas descritas previamente en las hipótesis uno a la tres.

GRÁFICA 2 Relación hipotética entre los cambios en la estructura de gobierno corporativo, el desempeño y el valor de las empresas 

1. Muestra

El Cuadro 1 describe nuestro proceso de selección de la muestra. La muestra está conformada de empresas no financieras que cotizaron activamente en la Bolsa Mexicana de Valores durante el periodo 2000-2004. Cabe destacar que la Bolsa Mexicana de Valores es más bien pequeña en relación con mercados desarrollados. Por ejemplo, durante nuestro periodo de estudio, había 151 empresas cotizadas en la Bolsa.¹³ Por tanto, con el fin de asegurar un número razonable de observaciones de empresas en cada año en la muestra, incluimos tanto a las empresas activas como a las no registradas siempre y cuando cumplieran con nuestro criterio de tener la información completa acerca del gobierno corporativo, la propiedad y las variables financieras.

CUADRO 1 Construcción de la muestra 

Como se ilustra en la parte A del Cuadro 1, después de eliminar las empresas que no cumplen con nuestro criterio, nuestra muestra definitiva consta de 107 empresas y 595 observaciones de empresas por año. La muestra representa el 79% de las empresas no financieras que actualmente cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Como se observa en la parte B, esto abarca un amplio rango de grupos industriales (19 industrias). La mayor concentración de empresas está en el sector comercial (23 empresas), y alimentos y bebidas (17 empresas), mientras que el resto de las empresas se distribuyen entre 17 industrias diversas. En nuestro análisis utilizamos las observaciones disponibles, lo que significa que el tamaño de la muestra puede variar a lo largo del análisis, sobre todo entre las tres submuestras de empresas.

2. Datos

Todos los estados financieros y la información de precios provienen de Economática, un proveedor de bases de datos de información financiera de empresas de América Latina. Todas las variables se presentan en pesos mexicanos.

a) Datos de la propiedad y los consejos de administración. Cabe destacar que antes de esta reforma la disponibilidad de información pública acerca de la estructura accionaria detallada de las empresas mexicanas era escasa, salvo por el hecho de que estaban controladas por grupos familiares.¹⁴ Sin embargo, la Ley del Mercado de Valores de 2001 obligó a las empresas a proporcionar en sus informes anuales información pormenorizada acerca de la propiedad. De este modo, nuestra primera fuente de información acerca de la propiedad proviene de los informes anuales de las empresas. Cuando las empresas tienen varias clases de acciones que varían en cuanto al derecho a voto o la ausencia de este (o derechos limitados), nuestros análisis se basan en las acciones con derecho a voto. En los casos en que la información acerca de la propiedad no se declaró en los informes anuales de las empresas, o bien fue limitada, nos remitimos a las actas de la Asamblea Ordinaria Anual de Accionistas de cada una de las empresas. Por último, nuestra última fuente de información acerca de la propiedad proviene de los formularios 20-F presentados ante la Comisión de Valores de los Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés) por las empresas que negociaban certificados de depósito estadunidenses (ADR, por sus siglas en inglés) en las bolsas de valores de los Estados Unidos. En los casos en los que no fue posible rastrear la estructura accionaria, las empresas se excluyeron de la muestra. Utilizando la información de la propiedad proveniente de estas fuentes, calculamos el porcentaje de propiedad controlada por los agentes internos (es decir, la gerencia), los grupos familiares, las instituciones y el público en general.

También recopilamos manualmente datos acerca de la integración del consejo de administración de cada empresa a partir de sus informes anuales para evaluar el grado de cumplimiento respecto al tamaño y la independencia de los consejos de que se trate, incluyendo los nombres de los consejeros, el tipo de consejero (patrimonial, independiente), además de que investigamos cualquier afiliación potencial que pudieran tener éstos con la gerencia o la familia controladora. Esta información se utiliza para investigar el grado de independencia del consejo y de interconexión de las relaciones.

b) Datos acerca del gobierno corporativo. Nuestros datos del gobierno corporativo provienen de dos fuentes. Por medio de la Bolsa Mexicana de Valores obtuvimos el cuestionario anual que las empresas les envían a los reguladores, que muestra el grado de adhesión a las disposiciones del Código. Los datos que se obtuvieron son de 2001 a 2005. Las empresas normalmente presentan esta información seis meses después del último día del año calendario. Por consiguiente, esta información abarca el periodo 2000- 2004 y es nuestra principal fuente para evaluar el progreso de la reforma de gobierno interno. Asimismo, utilizamos la información contenida en estos informes para elaborar un índice compuesto con el fin de medir la solidez del gobierno de las empresas. En nuestro análisis empírico nos referimos a esta variable como la “calificación de gobierno corporativo”. Concretamente, agregamos un valor de 1 por cada una de las 55 recomendaciones del Código a las que la empresa se adhiere y luego dividimos la suma entre 55, que es el número total de disposiciones contenidas en el Código. En pocas palabras, la calificación de gobierno corporativo representa el grado de adhesión al Código en general expresado en términos porcentuales. Cuanto mayor sea la calificación de gobierno corporativo, mayor será la tasa de cumplimiento de una empresa determinada.

1. Análisis de la adhesión al Código y a las disposiciones legales (hipótesis 1)

Al abordar nuestras preguntas de investigación seguimos un enfoque similar al de estudios anteriores acerca del gobierno corporativo ^{(véase Gompers et al., 2003}; ^{Bebchuk y Cohen, 2004}; ^{Cremers y Nair, 2005)} y elaboramos un índice para medir la solidez del gobierno corporativo empleando la información proporcionada en el informe enviado a los reguladores en el que se describe el grado de adhesión al Código.¹⁶ En nuestro análisis nos referimos a esta variable como la “calificación de gobierno corporativo”. Nuestra calificación de gobierno corporativo va del 0 al 1. Los valores mayores (menores) implican un mejor (peor) gobierno corporativo. También elaboramos calificaciones parciales con base en nuestras cuatro categorías generales de gobierno corporativo: estructura del consejo de administración, auditoría externa, informes financieros y derechos de los accionistas. Las calificaciones individuales también van del 0 a 1. Utilizamos las calificaciones totales e individuales para evaluar el grado de cumplimiento en nuestro análisis descriptivo y en las principales regresiones.

De conformidad con nuestra primera hipótesis, analizamos la tasa de cumplimiento de las empresas desde 2000 hasta 2004. La parte A del Cuadro 3 registra las medias y las desviaciones estándar de la calificación de gobierno corporativo en general y de las cuatro categorías. Resulta interesante observar que la calificación de gobierno corporativo promedio general aumenta para cada uno de los cinco años del periodo de la muestra. En 2000 las empresas se adhirieron, en promedio, a 36 disposiciones del Código, un grado de cumplimiento de 66%. En contraste, en 2004 las empresas se adhirieron a 45 de las 55 disposiciones, lo que representa una tasa de cumplimiento de 82%. La calificación de gobierno corporativo aumentó 24% durante ese periodo. La diferencia de medias de 0.16 de la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004 es estadísticamente significativa al nivel de 1%. También se observa una pauta similar de cambios positivos en cada una de las cuatro categorías de gobierno corporativo. Las calificaciones de estructura del consejo de administración, transparencia de la auditoría, divulgación financiera y derechos de los accionistas aumentaron 19, 31, 23 y 39%, respectivamente, entre 2000-2004. En todos los casos, la diferencia de medias en cada calificación respectiva entre el primer y el último año del periodo de la muestra también es estadísticamente significativa.

CUADRO 3 Evolución de la adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas^a 

^a Valores promedio del periodo 2000-2004 (desviaciones estándar entre paréntesis). La parte A presenta el grado de adhesión en términos porcentuales de la totalidad de las disposiciones del Código, así como de las distintas categorías de gobierno corporativo que se definen en el Código con base en una calificación compuesta de gobierno corporativo, desde el primer año en que se promulgó el Código en adelante. La calificación de gobierno corporativo representa la suma del número de disposiciones del Código con los que cumple la empresa, dividido entre 55, el número total de disposiciones contenidas en el Código. Cuanto mayor sea el porcentaje de cumplimiento y/o la calificación de gobierno corporativo, mayor será la tasa de cumplimiento de una empresa determinada. El Código de mejores prácticas corporativas se divide en cuatro categorías y presentamos cada calificación de acuerdo con éstas: estructura del consejo de administración (29 reactivos), auditoría externa (4 reactivos), informes financieros y transparencia (14 reactivos) y derechos de los accionistas (8 reactivos). La parte B presenta el porcentaje de empresas de la muestra que se adhirieron a las disposiciones del Código por medio de los distintos rangos de cumplimiento global en cada año del periodo de la muestra. Por ejemplo, en 2000, el 16% de las empresas cumplían con al menos 50% de las disposiciones del Código y el 12% de las empresas cumplían con 85% o más. La parte C presenta el grado de adhesión en términos porcentuales de la totalidad de las disposiciones del Código con base en el grado de concentración de la propiedad. Las diferencias de medias entre 2000 y 2004 se calcularon mediante la prueba paramétrica t. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente.

La parte B del Cuadro 3, presentamos una distribución del porcentaje de empresas que se adhieren al Código según distintos grados de cumplimiento. Por ejemplo, en 2000, únicamente 28% de las empresas de la muestra cumplieron con 75% (o más) del total de gobierno corporativo. Para 2004, el número de empresas que cumplían con el 75% (o más) de las recomendaciones aumenta a 79%. De la misma manera, la diferencia en la tasa de cumplimiento entre 2000 y 2004 en los distintos niveles es estadísticamente significativa al nivel de 1 por ciento.

Para ilustrar el grado de cumplimiento al paso del tiempo, graficamos el porcentaje de empresas que cada año se adhirieron a más de 50, 65, 75 y 85% del total de las recomendaciones del Código. Como se muestra en la Gráfica 3, con el tiempo las empresas han aumentado significativamente su grado de cumplimiento. Por ejemplo, en 2000 sólo el 12% de las empresas se adhirieron a 85% (o más) de las disposiciones del Código, mientras que en 2004, el 45% de las empresas cumplieron con el 85% de las recomendaciones. Las mejoras subyacentes en la calificación de gobierno corporativo sugieren que las empresas mexicanas consideran que hay beneficios provenientes de su adhesión al Código (o costos por no adherirse). Asimismo, las mejoras observadas son graduales y es importante destacar que no todas las empresas se adhieren completamente a todos los criterios del Código. Existe una variación transversal en la tasa de adopción entre las empresas a lo largo del periodo de la muestra. Esto sugiere que para algunas empresas hay costos adicionales asociados con el cumplimiento, de lo contrario, se esperaría que las empresas adoptaran todos los aspectos del Código.

^a En esta gráfica, para cada año del periodo de la muestra (2000-2004) se presenta el porcentaje de empresas cuyo grado de adhesión al Código es igual o mayor a los porcentajes que se indican en la leyenda. Por ejemplo, en 2000 (2004) el 12% (44%) de las empresas cumplieron con el 85% o más de los criterios del Código.

GRÁFICA 3 Adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas 2000-2004^a 

Ahora hablaremos de la manera en la que el Código de Mejores Prácticas Corporativas y las disposiciones legales han afectado el gobierno corporativo, que fue uno de los principales objetivos de esta reforma. Estos resultados se presentan en la parte C del Cuadro 3. Nuestros hallazgos indican que las empresas mexicanas hicieron cambios visibles en cuanto a la integración de sus consejos de administración. Como se muestra, podemos observar que las empresas expandieron el tamaño de sus consejos de administración de un promedio de 11 puestos durante el primer año de la reforma a 13 puestos en el quinto año. Otro cambio importante respecto a la integración del consejo se dio en el número de puestos de consejeros independientes. El porcentaje de puestos independientes en los consejos aumentó de 31% al inicio de la reforma a 45% en el último año del que se tiene información disponible, lo cual representa un cambio incremental de alrededor de 14%. En contraste, también observamos que la proporción de puestos del consejo afiliados -es decir, aquellos puestos del consejo ocupados por miembros de las familias controladoras, gerentes y personas con vínculos cercanos a la empresa- disminuyó de 69 a 55% en 2000 y 2004, respectivamente. Nuestro análisis también indica que el porcentaje de puestos del consejo ocupados por gerentes con vínculos cercanos a las familias controladoras disminuyó de 13 a 9 durante el periodo de análisis, lo cual representa una disminución de 31% (no tabulados). Una observación importante es que en muchos casos estos cambios se realizaron antes de que se impusieran las disposiciones legales de la Ley del Mercado de Valores de 2001, la cual, como recordará el lector, hizo que varias de las recomendaciones acerca de la integración de los consejos de administración ya no fueran voluntarias, sino obligatorias.¹⁷

Analicemos ahora si el control ejercido por la familia y los agentes internos reprime los esfuerzos por cumplir con la reforma de gobierno corporativo. Consideramos que es importante investigar este asunto dados los problemas de agencia relacionados con la propiedad concentrada. Como se comentó líneas arriba, son obvios los problemas de agencia con la alta concentración de accionistas internos (es decir, consejos de administración controlados por familias), lo cual puede disuadir cualquier esfuerzo por mejorar el gobierno corporativo.¹⁸¹⁸ En un esfuerzo por determinar si la estructura preponderante de alta concentración de la propiedad en manos de familias y agentes internos influye en las decisiones para adherirse a las recomendaciones del Código, dividimos las empresas en cuatro grupos con base en la concentración de la propiedad que mantienen los accionistas mayoritarios en cada empresa. Concretamente, formamos niveles con base en los siguientes criterios: concentración de la propiedad nula, baja, media o alta si los accionistas mayoritarios tienen 0, menos de 25, entre 25 y 50% y 50% o más del total de las acciones con derecho a voto.¹⁹

Estos resultados se presentan en el Cuadro 4. Como se observa, independientemente de la concentración de la propiedad en manos de los accionistas mayoritarios, los cambios hechos por el gobierno corporativo son robustos. Las cuatro carteras de empresas muestran una pauta similar de mayor adhesión a las disposiciones del Código. A pesar de que los cuatro grupos de propiedad difieren en cuanto al grado de cumplimiento durante el primer año de adhesión, los cuatro grupos muestran un grado similar de cumplimiento hacia los últimos años del periodo de la muestra. La diferencia entre los niveles 0 y alto de concentración de la propiedad no es estadísticamente significativa para ninguno de los cinco años (2000-2004). Esto apoya aún más la conclusión de que la adhesión al Código mejoró drásticamente con el tiempo, independientemente de la concentración de la propiedad. Tomados en conjunto, estos hallazgos ofrecen apoyo empírico a la hipótesis 1. Las empresas mexicanas muestran cambios positivos en el gobierno corporativo y de manera voluntaria se adhirieron a la mayoría de las recomendaciones del Código y las disposiciones legales, independientemente de su concentración de la propiedad.

CUADRO 4 Evolución de la adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas por medio de los distintos grados de concentración de la propiedad^a 

^a Este cuadro registra la evolución de la adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas con base en distintos grados de concentración de la propiedad accionaria. Los valores por los años representan la calificación de gobierno corporativo, o el grado de adhesión en términos porcentuales a la totalidad de las disposiciones del Código. Las diferencias de medias en la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004 se calculan mediante la prueba paramétrica t. Respecto a la calificación de gobierno corporativo, *, ** y ***, denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente. La clasificación de los niveles de propiedad se basa en los siguientes criterios: concentración nula, baja, mediana y alta si los accionistas mayoritarios (familias, agentes internos) poseen 0%, menos de 25%, entre 25 y 50% y más de 50% de todas las acciones con derecho a voto de cada empresa de la muestra, respectivamente.

2. Análisis del desempeño y la evaluación de las empresas (hipótesis 2 y 3)

Predecimos que el desempeño y las evaluaciones de las empresas habrán de mejorar a medida que haya una mayor adhesión al Código y a las disposiciones legales que le sigan. Para poner esto a prueba, hacemos una regresión del rendimientos sobre activos (RSA), nuestro sustituto para el desempeño empresarial, y de la Q de Tobin, nuestro sustituto para el valor de la empresa, como una función de la calificación de gobierno corporativo, el tamaño del consejo de administración y el porcentaje de consejeros independientes, más los controles. Estimamos nuestras regresiones principalmente mediante el uso de cambios en las variables, pero también presentamos los resultados empleando variables del nivel.²⁰ Calculamos el cambio para cada variable.²¹

El siguiente modelo de regresión de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) con ajuste para la autocorrelación se emplea para analizar la relación entre los cambios en el gobierno corporativo y el desempeño empresarial:

(1)

Para investigar la relación que existe con el valor de la empresa se emplea un modelo similar:

(2)

en que, para la empresa muestra i,

También volvimos a estimar los modelos anteriores usando cada una de las tres submuestras de empresas y con base en las tres características descritas línea arriba: concentración de la propiedad, cambio relativo en la estructura de gobierno de las empresas y tamaño de las empresas. Nuestra conjetura es que si las características específicas tanto del mercado mexicano como del país (por ejemplo, el entorno de propiedad concentrada, la falta de protección a los inversionistas, el sistema jurídico endeble y la aplicación laxa de las leyes de valores) desempeñan un papel más significativo que las características de las empresas, entonces esperaríamos encontrar una relación entre el gobierno corporativo y el desempeño para cierto tipo de empresas. En particular, predecimos que la relación entre el gobierno corporativo y el desempeño será más fuerte para las empresas que tienen una baja concentración de la propiedad, aquellas que llevaron a cabo cambios considerables en su estructura de gobierno y las empresas más pequeñas.

3. Resultados de la regresión de los efectos del gobierno corporativo en el desempeño empresarial (RSA)

La parte A del Cuadro 5 presenta los resultados de la regresión del RSA para la muestra completa y tres submuestras. Como se observa, el coeficiente de los cambios en la calificación de gobierno corporativo (∆CALIFICACIÓN_GOB = -0.25, estadístico t = -0.09) no es significativamente distinto de 0, lo que sugiere que incluso para las empresas que tuvieron variaciones significativas en el cumplimiento al paso del tiempo, no hay una relación significativa entre los cambios en el gobierno corporativo con el RSA para la muestra completa. De la misma manera, los coeficientes para los cambios en el tamaño del consejo ( ∆TAMAÑO_CONSEJO = 0.10, estadístico t = 0.67) y los cambios en el porcentaje de consejeros independientes ( ∆CONSEJEROS_ IND = -1.09, estadístico t = -0.36) tampoco son significativos. Al parecer los cambios en el RSA son impulsados principalmente por el apalancamiento ( ∆APALANCAMIENTO = -12.51, estadístico t = -3.32). En la parte B se observan resultados similares para las regresiones de niveles. Ninguno de los coeficientes anteriores es diferente de 0 para la muestra completa. Estos hallazgos sugieren que los cambios positivos observados en el cumplimiento del gobierno corporativo y los cambios obligatorios en la integración del consejo no se traducen en mejoras en el desempeño.²²

Cuadro 5 Regresiones de MCO del rendimiento de activos de la adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas y a las disposiciones acerca de los consejos de administración^a 

^aTodas las regresiones emplean el modelo de dos efectos aleatorios para controlar por la heteroscedasticidad y la correlación en serie. Las regresiones de MCO de los cambios en el rendimiento de activos (RSA) con los cambios la adhesión al Código de mejores prácticas corporativas y a las disposiciones legales en cuanto a la integración de los consejos de administración para la muestra completa y para las submuestras con base en la concentración de la propiedad, el grado de adhesión al Código (cambio porcentual en la calificación de gobierno corporativo) y el tamaño de la empresa. Todos los cambios se calculan como la diferencia en la variable respectiva entre 2004 y 2000. ∆CALIFICACIÓN_GOB representa el cambio en la calificación de gobierno corporativo, calculado como la suma del número de disposiciones del Código con las que cumple una empresa, dividido entre 55. ∆TAMAÑO_CONSEJO es el cambio en el número de consejeros. ∆%CONSEJEROS_IND representa el cambio porcentual en el número de consejeros independientes que hay en el consejo de administración. ∆LOG_ACTIVOS es el logaritmo natural de los activos totales. ∆APALANCAMIENTO se calcula como la suma de la deuda a corto plazo y la deuda a largo plazo, dividida entre los activos totales al cierre del ejercicio. Q de Tobin = (activos totales + capitalización bursátil + impuestos diferidos - valor en libros del capital social), dividido entre los activos totales al cierre del ejercicio. La clasificación del grado de concentración de la propiedad es la siguiente: baja si el porcentaje total de acciones con derecho a voto que poseen las familias o los agentes internos es ≤ 25%; alta si es > 25%. La clasificación de la calificación de cumplimiento del gobierno corporativo, calculada como el cambio en la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004, es la siguiente: bajo cumplimiento si el cambio en la calificación de gobierno corporativo es ≤ 0.4% (percentil 75), alto si el cumplimiento es > 0.4%. La clasificación del tamaño de la empresa es la siguiente: pequeña si los activos totales son de < 8.9 millones de pesos (valor de la media en el año 2004), o grande si los activos totales son de ≥ 8.9 millones pesos. Los estadísticos t, estimados con errores estándar heteroscedásticos, se presentan entre paréntesis. Los valores que aparecen en cursivas son significativos al nivel de 10% o mayor. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente.

^b Todas las regresiones emplean el modelo de dos efectos aleatorios para controlar por la heteroscedasticidad y la correlación en serie. Regresiones de MCO del nivel de los rendimientos de activos (RSA) con el Código de gobierno corporativo y las disposiciones legales acerca de la integración de los consejos de administración para el total de la muestra y las submuestras de empresas para el periodo 2000-2004. Dado que el tamaño de la muestra aumenta considerablemente a partir del modelo de regresión anterior que emplea los cambios en las variables, esto nos permite ampliar el rango en cada submuestra y, por ende, incluir una categoría mediana para los criterios de la submuestra. Consúltese la definición de las variables en la nota a. La clasificación del grado de concentración de la propiedad es la siguiente: baja si el porcentaje total de acciones con derecho a voto que poseen las familias o los agentes internos es 0< 25%, mediana si es 25% ≤50%, alta si es >50%. La clasificación de la calificación de cumplimiento del gobierno corporativo, calculada como el cambio en la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004 es la siguiente: cumplimiento bajo si el cambio en la calificación de gobierno corporativo es 0 ≤ 30%, mediano si es 30 ≤ 50%, cumplimiento alto si > 50%. La clasificación del tamaño de la empresa es la siguiente: pequeña si los activos totales son de < 7 millones de pesos, mediana si son de 7 < 21 millones de pesos (percentil 75), grande si los activos totales son de > 50 millones de pesos pesos. Los estadísticos t, estimados con errores estándar heteroscedásticos se presentan entre paréntesis. Los valores que aparecen en cursivas son significativos al nivel de 10 por ciento o más. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente.

En un esfuerzo por determinar si la falta de relación entre el desempeño y las mejoras en el gobierno corporativo podría variar a lo largo de ciertas características de las empresas, volvimos a estimar nuestra regresión de los tres criterios descritos líneas arriba.²³ Los resultados de estas regresiones también se presentan en el Cuadro 5 junto con los resultados de la muestra completa. Como se muestra en la parte A del Cuadro 5, las empresas que tienen un nivel difuso de concentración de la propiedad presentan una relación positiva entre los cambios en la calificación de gobierno corporativo y el RSA para ambas regresiones. Aunque es marginal y quizá insignificante económicamente hablando, el coeficiente del cambio en la calificación de gobierno corporativo es positivo y estadísticamente significativo (∆CALIFICACIÓN_GOB = 7.47, estadístico t = 1.57) con cambios en el RSA así como en el nivel RSA (CALIFICACIÓN_GOB = 12.8, estadístico t = 1.84). El coeficiente para ∆CALIFICACIÓN_GOB también es significativamente positivo para las empresas que presentan una concentración baja de la propiedad con nivel RSA. De este modo, es posible que en el caso de las empresas que presentan una concentración de la propiedad baja, las mejoras en el gobierno corporativo hayan reducido los costos de agencia; como resultado, están mejor gobernadas y sujetas a una menor extracción de beneficios privados de los agentes internos, lo que da como resultado un RSA mayor. De otra manera, este resultado también podría significar que los beneficios relacionados con la mejora del desempeño operativo exceden los costos en la conmutación cuando las empresas de baja concentración mejoran sus estructuras internas de gobierno corporativo, o en ausencia del control de un gerente-propietario (es decir, accionistas internos), la solidez del gobierno corporativo genera resultados significativos en el desempeño, ya que es posible que los costos del cumplimiento sean menores que aquellos de adoptar medidas más costosas para reducir los costos de agencia.

Los coeficientes de las submuestras restantes no presentan ninguna diferencia estadística entre las empresas que tienen un grado de cumplimiento bajo y las que tienen un grado de cumplimiento alto, ni tampoco entre las empresas grandes y pequeñas con cambios en el RSA. En suma, salvo por nuestros hallazgos relacionados con las empresas con baja concentración de la propiedad, ya sea con alto grado de adhesión al Código o las disposiciones legales en torno al consejo, no hay relación con el RSA para la muestra de empresas en general. Tomados en conjunto, estos resultados no apoyan la hipótesis dos más que parcialmente.

4. Resultados de los efectos del gobierno corporativo en la evaluación de las empresas (Q de Tobin)

El Cuadro 6 presenta resultados para las regresiones de la Q de Tobin empleando cambios en la Q de Tobin (parte A) y el logaritmo de la Q de Tobin (parte B). Estos resultados coinciden con nuestros hallazgos anteriores derivados de las regresiones del RSA. Las estimaciones del coeficiente para las tres variables de interés: los cambios en la calificación de gobierno corporativo (∆CALIFICACIÓN_GOB), la proporción de consejeros independientes (∆CONSEJEROS_IND) y el tamaño del consejo de administración (∆TAMAÑO_CONSEJO), son todas estadísticamente insignificantes en cuanto a los cambios o al nivel de la Q de Tobin para la muestra completa. Una vez más, no documentamos ninguna relación entre la adhesión al Código ni tampoco los cambios obligatorios en los consejos corporativos y el valor de la empresa para la muestra en general. Sin embargo, nuestros resultados de las regresiones efectuadas en las tres submuestras revelan información interesante. Tal como en el caso del RSA, hallamos una relación positiva entre cambios mayores en el cumplimiento del gobierno corporativo (∆CALIFICACIÓN_GOB) y el valor de la empresa para las empresas que presentan una baja concentración de la propiedad en manos de agentes internos y/o familiares en la regresión con cambios en la Q de Tobin. También se observan resultados similares para los coeficientes estimados en el tamaño del consejo (∆TAMAÑO_CONSEJO) y para la proporción de consejeros independientes (∆CONSEJEROS_IND). Las tres estimaciones del coeficiente son positivas y significativas al 5% o mayor, lo que sugiere que las empresas que tienen una concentración baja de propiedad de agentes internos presentan evaluaciones más altas. Quizá los participantes del mercado reconocen los cambios observados en el gobierno corporativo como algo positivo en el caso de empresas con baja propiedad controladora por los motivos mencionados líneas arriba. También hallamos que el coeficiente de ∆CALIFICACIÓN_GOB es negativo y significativo para la submuestra de empresas pequeñas. Es posible que en el caso de las empresas pequeñas, los costos de cumplimiento y de transformar la estructura de gobierno de la empresa excedan los beneficios relacionados con tener un mejor gobierno y/o un mayor cumplimiento. Más concretamente, las empresas pequeñas podrían enfrentarse a costos fijos más altos en sus esfuerzos por adherirse al Código.²⁴

Cuadro 6 Regresiones de MCO de la Q de Tobin sobre la adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativasy a las disposiciones acerca de los consejos de administración^a 

^a Todas las regresiones emplean el modelo de dos efectos aleatorios para controlar por la heteroscedasticidad y la correlación en serie. Regresiones de MCO de los cambios en los rendimientos de activos (RSA) con los cambios en el cumplimiento del Código de Gobierno Corporativo y de las disposiciones legales acerca de la integración de los consejos de administración para la muestra completa y para las submuestras con base en la concentración de la propiedad, el grado de cumplimiento del Código (cambio porcentual en la calificación de gobierno corporativo) y el tamaño de la empresa. Todos los cambios se calculan como la diferencia en la variable respectiva entre 2004 y 2000. La Q de Tobin se calculó como activos totales + capitalización bursátil + impuestos diferidos - valor en libros del capital social, dividida entre los activos totales al cierre del ejercicio. DCALIFICACIÓN_GOB representa el cambio en la calificación de gobierno corporativo, calculado como la suma del número de disposiciones del Código con las que cumple una empresa, dividido entre 55. DTAMAÑO_CONSEJO es el cambio en el número de consejeros. D%DIRECTORES_IND denota el cambio porcentual en el número de consejeros independientes en el consejo de administración. DLOG_ACTIVOS es el logaritmo natural de los activos totales. DAPALANCAMIENTO se calcula como la suma de la deuda a corto plazo y de largo plazo, dividida entre los activos totales al cierre del ejercicio. La clasificación del grado de concentración de la propiedad es la siguiente: baja si el porcentaje total de acciones con derecho a voto que poseen las familias o los agentes internos es ≤ 25; alta si es > 25. La clasificación de la calificación de cumplimiento del gobierno corporativo, calculada como el cambio en la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004 es la siguiente: cumplimiento bajo si el cambio en la calificación de gobierno corporativo es ≤ 40% (percentil 75), cumplimiento alto si > 40%. La clasificación del tamaño de la empresa es la siguiente: pequeña si los activos totales son de < 8.9 millones de pesos (mediana en el año 2004), o grande si los activos totales son de ≥ 8.9 millones de pesos. Los estadísticos t, estimados con errores estándar heteroscedásticos, se presentan entre paréntesis. Los valores que aparecen en cursivas son significativos al nivel de 10% o mayor. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1 por ciento, respectivamente.

^b Todas las regresiones emplean el modelo de dos efectos aleatorios para controlar por la heteroscedasticidad y la correlación en serie. Regresiones de MCO del rendimiento de activos (RSA) con el Código de Mejores Prácticas Corporativas y las disposiciones legales acerca de la integración de los consejos de administración para el total de la muestra y las submuestras de empresas para el periodo 2000-2004. Dado que el tamaño de la muestra aumenta considerablemente desde el modelo de regresión anterior que emplea los cambios en las variables, esto nos permite ampliar el rango en cada submuestra y, por ende, incluir una categoría mediana para los criterios de la submuestra. Consulte la definición de las variables en la nota a. La clasificación del grado de concentración de la propiedad es la siguiente: baja si el porcentaje total de acciones con derecho a voto que poseen las familias o los agentes internos es 0 < 25, mediana si es 25 ≤ 50, alta si es > 50%. La clasificación de la calificación de cumplimiento del gobierno corporativo, calculada como el cambio en la calificación de gobierno corporativo entre 2000 y 2004 es la siguiente: cumplimiento bajo si el cambio en la calificación de gobierno corporativo es 0 ≤ 30%, mediano 30 ≤ 50%, cumplimiento alto si >50%. La clasificación del tamaño de la empresa es la siguiente: pequeña si los activos totales son de < 7 millones de pesos pesos, mediana si son de 7 millones de pesos < 21millones de pesos (percentil 75), grande si los activos totales son de > 50 millones de pesos. Los estadísticos t, estimados con errores estándar heteroscedásticos, se presentan entre paréntesis. Los valores que aparecen en cursivas son significativos al nivel de 10 por ciento o más. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente

En resumen, los resultados generales nos llevan a la conclusión de que los participantes del mercado no reconocen los cambios observados como algo positivo. Posiblemente los inversionistas se rehúsan a considerar la simple adopción presentada de los distintos mecanismos internos de gobierno corporativo como una manera eficaz de mitigar algunos de los problemas de agencia que existen entre la alta concentración de propiedad familiar y los accionistas minoritarios, incluso al tener consejos más fuertes. En consecuencia, los inversionistas no parecen recompensar a las empresas que tienen calificaciones de gobierno corporativo más altas con evaluaciones más altas, a excepción de aquellas empresas que muestran grados más bajos de propiedad concentrada.

Para garantizar que nuestros dos modelos de regresión principales estén especificados adecuadamente, volvimos a estimar nuestras principales regresiones excluyendo el RSA como una variable de predicción de la Q de Tobin, y de la misma manera, también se excluyó la Q de Tobin como una variable de predicción en las regresiones del RSA.²⁵ Estimamos estas regresiones para la muestra completa, así como para las tres submuestras con base en la concentración de la propiedad, el cumplimiento con la calificación de gobierno corporativo y el tamaño de la empresa. Estos resultados se presentan en el Cuadro 7. Para facilitar la exposición, estos resultados se registran únicamente para la muestra completa. Como se observa, estos resultados son cualitativamente similares a los que se presentan en los Cuadros 5 y 6 para la muestra completa. También obtienen resultados similares (no tabulados) para cada submuestra.

CUADRO 7 Análisis de sensibilidad^a 

^a Regresiones del RSA y de la Q de Tobin de la calificación de gobierno corporativo y las disposiciones legales acerca de los consejos de administración (excluye el RSA y la Q de Tobin como variables de predicción). Este cuadro presenta las regresiones de MCO entre el rendimiento operativo de las empresas (medido según el cambio en el rendimiento de activos, ∆RSA) y el valor de las empresas (medido por la Q de Tobin) con los cambios en el grado de adhesión al Código de Mejores Prácticas Corporativas y las disposiciones legales acerca de la integración de los consejos de administración. La parte A presenta los resultados de las regresiones con cambios en las variables dependientes e independientes y excluye el RSA y la Q de Tobin como variables de predicción. La parte B presenta las regresiones de niveles. Las regresiones se estiman para el total de la muestra de empresas. Los errores estándar Newey-West se muestran entre paréntesis. Todos los cambios se calculan como la diferencia en la variable respectiva entre 2000 y 2004. ∆CALIFICACIÓN_GOB representa el cambio en la calificación de gobierno corporativo, calculado como la suma del número de disposiciones del Código con las que cumple una empresa, dividido entre 55. ∆TAMAÑO_CONSEJO es el cambio en el número de consejeros del consejo de administración. ∆%CONSEJEROS_IND denota el cambio porcentual en el número de consejeros independientes en el consejo de administración. ∆LOG_ACTIVOS es el logaritmo natural de los activos totales. ∆APALANCAMIENTO se calcula como la suma de la deuda de corto plazo y la de largo plazo, dividida entre los activos totales al cierre del ejercicio. *, ** y *** denotan significancia a los niveles del 10, 5 y 1%, respectivamente.

5. Pruebas de robustez

Llevamos a cabo pruebas adicionales para validar la robustez de los resultados de nuestras regresiones. Primero volvimos a estimar nuestras regresiones principales utilizando efectos aleatorios y un modelo de efectos fijos (año fijo y efectos de la empresa fijos). Nuestros resultados no tabulados básicamente permanecen sin cambios. Asimismo, volvimos a estimar nuestras regresiones utilizando otras especificaciones para ambas variables dependientes. Primero corrimos las mismas regresiones que se corrieron para el ROA con base en el ingreso neto, ahora utilizando el RSA con base en el EBITD (definido como las utilidades antes de intereses, impuestos y depreciaciones), lo cual excluye las devengaciones contables tales como la depreciación y el pago de intereses. En aras de la brevedad, no presentamos los resultados detallados, pero encontramos los mismos resultados cualitativos.²⁶ Asimismo, como otro sustituto del desempeño empresarial, utilizamos la rentabilidad financiera en la misma regresión y no encontramos ninguna relación con los cambios en la calificación de gobierno corporativo, el tamaño de la empresa ni los consejeros independientes. Por último, examinamos si el mercado recompensa los cambios subyacentes en el gobierno al sustituir la Q de Tobin con los rendimientos anuales ajustados al mercado y no encontramos ninguna relación con la calificación de gobierno corporativo o los cambios del consejo, lo que sugiere que los inversionistas no reconocen los cambios en el gobierno subyacentes como algo positivo para el valor de la empresa.

6. Análisis de la independencia de los consejeros y la interrelación de los consejos

Ahora pasaremos a nuestra tercera y última pregunta de investigación relacionada con la independencia de los consejeros y la interrelación de los consejos de administración de las empresas. En un esfuerzo por analizar el motivo por el cual los cambios observados en el gobierno corporativo no se traducen en un mejor desempeño y también por qué los inversionistas no reconocen la adhesión al Código de gobierno corporativo y los cambios obligatorios en la integración del consejo como algo positivo, llevamos a cabo un análisis pormenorizado de la integración de los consejos corporativos. Si bien las disposiciones respecto al gobierno corporativo en el código son generalizadas, nos enfocamos específicamente en el consejo de administración, dada la naturaleza inherente del control de los agentes internos y la familia en los consejos de administración mexicanos. Debido a que la intención de la reforma era darles una mayor transparencia e independencia a los consejos, nos enfocamos en evaluar la independencia entre los consejos corporativos y también en detectar si las empresas continúan practicando la interrelación de los consejos de administración.

Resaltamos que antes de estas reformas, una práctica común observada entre las empresas, en particular entre aquellas que están bajo el control de familias, era invitar a miembros de las familias controladoras a ocupar un puesto en los consejos de las otras. Si bien no esperamos que esta práctica desaparezca por completo, dados los cambios en la integración de los consejos -de hecho la práctica de la interrelación de los consejos se observa con frecuencia en mercados financieros desarrollados incluso en los Estados Unidos-, nuestro objetivo es evaluar si las incidencias observadas de interrrelación comprometieron la independencia de los consejos de administración. De manera más específica, es posible que un consejero de una empresa que, digamos, es miembro de la familia controladora, sea invitado a fungir como consejero independiente en otra empresa que esté controlada por otra familia o de una familia emparentada y viceversa. En otras palabras, es posible que las empresas puedan estar cumpliendo con los requisitos legales de la independencia de los consejeros por medio de consejeros interrelacionados.

Para investigar esta posibilidad, recopilamos manualmente cinco años de datos del consejo de administración de cada empresa, incluyendo el nombre del consejero, el tipo de consejero (es decir, patrimonial, relacionado con el patrimonio, o independiente), su relación con la empresa y las familias controladoras, o algún accionista mayoritario, su papel dentro de la empresa (es decir, director general, gerente) y la participación accionaria (si la hubiera) que posee dentro de la empresa en la que prestan el servicio. Nuestra última muestra consta de 1 159 consejeros y 4 515 puestos únicos en el consejo por año durante el periodo 2000-2004.

Antes de comentar nuestros hallazgos, es importante aclarar cuáles son los tres tipos de consejeros que se desempeñan en las empresas mexicanas, de manera que el lector pueda comprender nuestro análisis. Los consejeros patrimoniales son los consejeros externos a la empresa; sin embargo, estos no pueden clasificarse como totalmente independientes, ya que podrían estar afiliados de alguna manera a la empresa o a los accionistas mayoritarios. Los consejeros relacionados con el patrimonio son aquellos que tienen una afiliación directa con la empresa ya sea por negocios, relaciones personales o simplemente por consanguinidad con los accionistas mayoritarios. Estos incluyen los agentes internos corporativos (gerentes) y miembros de las familias controladoras. Por último, los consejeros independientes son personas externas que no tienen ninguna afiliación con la empresa aparte de su deber de consejero, ni con ningún accionista mayoritario de la empresa. Con base en estas descripciones, podemos restringir aún más estas clasificaciones en dos grupos: consejeros independientes y consejeros afiliados (patrimoniales y relacionados con el patrimonio).

Ahora hablaremos de nuestros resultados acerca de la interrelación de los consejos. Estos resultados se presentan en el Cuadro 8. A pesar de las “posibles” transformaciones indicadas líneas arriba respecto a la presencia de más independencia de los consejeros, nuestro análisis revela un panorama diferente. En primer lugar, indicamos que aún observamos un grado significativo de interrelación de los consejeros en el periodo que concierne a la reforma. Como se observa en la parte B, el número de incidencias de interrelación no duplicadas entre todas las clases de consejeros durante el periodo de cinco años en torno de la reforma es de 836 casos. Para poner esta cifra en perspectiva, esto representa 55.8% del número total (1 498) de los puestos únicos (no repetidos) en los consejos incluidos en la muestra.

CUADRO 8 Análisis de la integración de los consejos de administración y la interrelación^a 

^a Este cuadro presenta las estadísticas descriptivas de la integración de los consejos corporativos durante el periodo 2000-2004. La muestra base consta de 107 empresas no financieras que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. La muestra para cada año incluye un número menor de empresas que el de la muestra base debido a las restricciones que impusimos, mismas que requieren que haya información completa de la integración del consejo de administración de la empresa en cualquier año dado de la muestra. Las empresas con datos faltantes se excluyeron de la muestra. La parte A presenta estadísticas sobre el número y los tipos de consejeros que tiene cada empresa de la muestra, incluyendo el número de consejeros independientes y consejeros afiliados. La parte B muestra la frecuencia con la que se dan interrelaciones entre los consejos de administración, así como los distintos tipos de interrelaciones. La interrelación independiente ocurre cuando un consejero que ocupa un lugar en dos consejos de administración se clasifica como consejero independiente en ambos casos. La interconexión potencialmente conflictiva ocurre cuando hay dos consejeros afiliados en al menos un consejo de administración. La interrelaciones conflictiva ocurre cuando uno de los dos es consejero independiente en el primer consejo de administración y consejero afiliado en el otro, mientras que el otro es consejero afiliado en el primer consejo de administración y consejero independiente en el segundo.

No obstante, lo que es más importante es que también documentamos un alto grado de interrelación entre los consejeros independientes. Estos son consejeros que fungen como consejeros independientes en los mismos consejos. Encontramos por lo menos 53 empresas y 425 incidencias únicas de este tipo de interrelación durante los cinco años de datos. Aunque podría argumentarse que este tipo de interrelación no forzosamente compromete la independencia, opinamos lo contrario. ¿Por qué? Es posible que algunos de estos consejeros independientes pueden estar sirviendo en el mismo grupo de empresas controladas por la misma familia. Por tanto, estos consejeros puedan clasificarse como consejeros independientes de empresas filiales.²⁷ De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores (2001), los consejeros independientes no deberían estar afiliados a accionistas controladores de manera personal, por consanguinidad ni por sus empleados principales. Esta situación obviamente compromete la independencia de los consejeros.

Otra práctica común que observamos y que compromete la independencia de los consejeros es cuando la misma persona funge como consejero independiente en varias empresas de manera simultánea. Aunque la Ley del Mercado de Valores de 2001 no lo prohíbe, sentimos que el fungir como consejero independiente en varias empresas de manera simultánea compromete la independencia. Como se dijo líneas arriba, podría darse el caso de que la misma persona pudiera fungir como un consejero independiente de empresas filiales controladas por la misma familia o de familias emparentadas. Con el fin de investigar este tema más a fondo, analizamos al detalle todos los casos de consejeros independientes que se desempeñan en varias empresas. Estos hallazgos se presentan en la parte C del Cuadro 8. Como se observa, existen varios casos en los que la misma persona funge como consejero independiente varias veces en distintas empresas, y van desde un caso en el que el mismo consejero funge como consejero independiente en siete empresas distintas hasta 31 casos distintos en los que el mismo consejero sirve en dos empresas al mismo tiempo.²⁸ La calidad de consejero independiente podría verse comprometida si varios de los nombramientos del consejo son un reflejo de las relaciones cercanas que existen entre el consejero y los propietarios mayoritarios de la empresa.