Introducción

El desmantelamiento del modelo de desarrollo financiero implementado después de la segunda Guerra Mundial —aquel basado en sistemas bancarios, créditos dirigidos, bancos de fomento públicos, cuentas cerradas de capital, tasas de interés limitadas e intervención monetaria activa— se convirtió en uno de los elementos centrales de los procesos de reforma económica y ajuste estructural dirigidos desde los organismos financieros internacionales en los países en desarrollo (^{FitzGerald, 2007: 6-7}). En su remplazo, la liberalización financiera extrema se volvió predominante, junto con la desregulación económica y la liberalización comercial, aunque en los años noventa la mayor frecuencia de crisis monetarias y bancarias observada no sólo estuvo vinculada con las crecientes recomendaciones de liberalización financiera, sino también con el casi inexistente desarrollo de los mercados financieros nacionales (^{Correa, 1998}; ^{Krugman, 1999}).

Según ^{Chami, Fullenkamp y Sharma (2010: 120-124)}, la evolución de los diferentes mercados financieros puede estudiarse con el análisis de los incentivos que enfrentan sus jugadores clave: deudores, acreedores, proveedores de liquidez y reguladores. Las acciones de política que se implementen determinarán si el mercado se desarrolla o no, e incluso en qué secuencia tendrían que desarrollarse los instrumentos, mercados e intermediarios. Lógicamente, los mercados de valores de deuda interna emitidos por el gobierno central, el gobierno federal o la corona de cada país deberían desarrollarse antes que los otros mercados financieros locales.

En el nuevo modelo de desarrollo, la existencia de una curva soberana completa, líquida y accesible para todos los participantes del mercado en su respectiva moneda local es la clave implícita para preciar el riesgo ―véase, por ejemplo, Moody’s Corporation (^{Moody’s, 2013}); Fitch Ratings (^{Fitch, 2016}); Standard and Poor’s Financial Services (^{S&P, 2018})―. La curva soberana en cada moneda es la base sobre la cual se añaden todas las otras primas de riesgo a fin de preciar los diferentes tipos de operaciones financieras, desde préstamos interbancarios (^{Freixas y Rochet, 1997}) hasta emisiones de valores de las diferentes empresas residentes (^{Borensztein, Cowan y Valenzuela, 2013}). Si no hay una curva soberana líquida, no hay certidumbre sobre cuál es la base para construir los precios de mercado de los rendimientos que se exigen a otras contrapartes, lo que genera la tendencia a ampliar más los diferenciales como parte de una estrategia defensiva natural en la negociación con mayor incertidumbre.

^{Gray y Talbot (2009: 38-64)} mencionan que muchos de los principios involucrados en el desarrollo de los mercados de valores de deuda pública soberana serían los mismos que gobiernan los mercados más familiares de productos físicos y giran en torno a los principios económicos básicos de oferta y demanda. Así, la política financiera aplicada en cada país tendría consecuencias para su mercado de valores de deuda soberana de manera análoga a cómo la política comercial aplicada por cualquier empresa las tendría para el mercado de sus respectivos productos diferenciados, o no. Sin embargo, como la curva soberana funge como columna vertebral para toda la estructura temporal y de riesgos de las tasas de interés y tipos de cambio en su respectivo país, su mayor o menor desarrollo como bien público también tiene consecuencias para el desarrollo de su correspondiente sistema financiero nacional.

Por consiguiente, el problema podría ser acotado y formulado de la siguiente manera: ¿el desarrollo del sistema financiero nacional respectivo incentiva la mayor preferencia del Estado por su mercado de valores de deuda pública interna? A fin de dar una respuesta, en este estudio se mide dicha política a partir de la proporción de deuda pública financiada con la emisión de valores de deuda interna en lugar de con valores de deuda externa, y se parte de la hipótesis de que un mayor mercadeo interno de la deuda pública incentiva el desarrollo financiero.

El artículo se divide en seis partes, incluida esta introducción. En la sección I se sintetiza la literatura sobre los determinantes del desarrollo financiero. En la sección II se discute el efecto del mercado de deuda pública. En la sección III se revisa la metodología aplicada. En la sección IV se presentan los resultados obtenidos. Al final, se expone la discusión de tales resultados.

I. El papel del desarrollo financiero

A pesar de que la dirección de causalidad entre finanzas y economía ha sido objeto de debate ―incluso desde fines del siglo XIX―, su relación está bastante bien establecida: los países con mayor desarrollo económico tienen los sistemas financieros más desarrollados, y viceversa. Tal vínculo ya había sido enfatizado por ^{Schumpeter (1967)}, al analizar la relación entre las ganancias, el capital, el crédito, el interés y el ciclo económico, así como por ^{Keynes (2003)}, cuando resaltó el efecto condicionante del sistema financiero sobre la economía.

Este debate debería ser de mayor relevancia todavía para los países menos desarrollados, pues la economía de ningún país podría ser sostenidamente más competitiva sin tener un sistema financiero más desarrollado, es decir, sin tener un sistema financiero nacional que logre cumplir más eficaz y eficientemente su función central de facilitar la asignación y el despliegue de los recursos económicos, espacial y temporalmente, en un entorno incierto (^{Merton, 1990}).

No obstante, el estudio de los determinantes del desarrollo financiero ha solido centrarse en factores casi predeterminados: la tradición legal que ha prevalecido en cada país (^{Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny, 1997} y ¹⁹⁹⁸); la economía política que explica la existencia de los diferentes tipos de regulaciones (^{Pagano y Volpin, 2001}); la dotación geográfica, que influye en la conformación institucional prevaleciente (^{Acemoglu, Johnson y Robinson, 2001} y ²⁰⁰⁵); la religión, que determina hábitos culturales y reglas institucionales (^{Stulz y Williamson, 2003}); el origen del ordenamiento legal, que influye en el acceso financiero de las empresas (^{Beck, Demirgüç-Kunt y Levine, 2003} y ²⁰⁰⁵); el capital social, que cobra mayor importancia en lugares donde el cumplimiento de la ley no suele ser tan estricto (^{Guiso, Sapienza y Zingales, 2004}); las leyes de valores, que influyen para el desarrollo de los mercados de valores (^{Porta, López-de-Silanes y Shleifer, 2006}), entre otros.

Sólo ^{Rajan y Zingales (2003)} habían planteado que el desarrollo financiero no cambiaba monótonamente en el tiempo. Por ejemplo, a fin de evidenciarlo, mostraron que, si se utilizaban mediciones con los indicadores tradicionales, varios países habrían estado más desarrollados financieramente en 1913 que en 1980. Así, probaron que en 1913 Francia tenía un mercado de acciones que, en términos relativos, duplicaba al de los Estados Unidos, a pesar de que, según la teoría, el sistema legal francés no sería amigable con el inversionista y que el producto interno bruto (PIB) per cápita de Francia no era mucho mayor que el de los Estados Unidos, de modo que también era difícil sostener que en aquel momento la diferencia fuera sólo una demanda por fondeo distinta. De este modo, los autores sostuvieron que las teorías estructurales estaban incompletas, pues requerían algún factor variable que explicara no sólo las diferencias transversales del desarrollo financiero en los países, sino también las temporales. Por ello, propusieron la teoría de los grupos de interés como explicación del problema, y las aperturas comercial y financiera simultáneas como solución de política.

Posteriormente, otros estudios brindaron evidencia adicional de que el cambio del desarrollo financiero no era realmente monótono. Por ejemplo, ^{Chinn e Ito (2006)} encontraron que un mayor nivel de apertura financiera contribuía al desarrollo de los mercados de valores sólo si antes se había alcanzado un nivel mínimo de institucionalidad general, especialmente en mercados emergentes, donde una mayor calidad burocrática y de orden público, así como menores niveles de corrupción aumentaban el efecto de la apertura financiera. También encontraron que las variables institucionales relacionadas con las finanzas no aumentan el efecto de la apertura de la cuenta de capitales con tanta fuerza como lo hacían las variables institucionales generales. No obstante, concluyeron que la liberalización comercial era una condición previa a la financiera y que el desarrollo del sector bancario era también una condición previa al del mercado bursátil. De hecho, ^{Baltagi, Demetriades y Law (2009)} encontraron que las aperturas financiera y comercial incluso podían considerarse mecanismos sustitutos.

Distintos estudios posteriores plantearon otros determinantes del desarrollo financiero que también pueden variar en el tiempo, como la inequidad (^{Demirgüç-Kunt y Levine, 2009}), la capacidad gubernamental (^{Becerra, Cavallo y Scartascini, 2010}), la integración financiera (^{Trabelsi y Cherif, 2017}) o la estabilidad macroeconómica (^{Borensztein, Eichengreen y Panizza, 2008}; ^{Almarzoqi, Naceur y Kotak, 2015}; ^{Ehigiamusoe, Lean y Chan, 2020}). No obstante, ninguno investigó el efecto de los cambios en la política aplicada por los Estados al mayor o menor mercadeo interno de la deuda pública como determinante del desarrollo financiero, una variable estratégica clave para el desarrollo económico.

II. El efecto del mercado de deuda soberana

El ejercicio habitual de la política financiera afecta el desarrollo del mercado de valores de deuda soberana de diversas formas. La más importante ocurre cuando propone y aprueba en las leyes de presupuesto (o endeudamiento) qué fracción del déficit fiscal se financiará con emisiones de valores de deuda interna, y qué fracción con deuda externa. Esta decisión, a su vez, condiciona estructuralmente la forma como la política monetaria puede influir en el desarrollo del sistema financiero. Por ejemplo, de ello depende si el banco central podrá o no utilizar los valores de deuda soberana interna para efectuar todas o sólo una parte de sus operaciones en el mercado monetario, ya sea para afectar la tasa de interés del sistema interbancario local o para proveer liquidez eventual a alguna entidad financiera individual, como señal de postura para toda la estructura de tasas de interés del sistema financiero nacional o como prestamista de última instancia (^{Freixas, 1999}; ^{Jiménez-Sotelo, 2009}).

Así, si la política financiera no prioriza el mercadeo interno de su deuda soberana o, peor aún, lo desincentiva, ya sea al reprimir directamente su monto o al ofertarlo con características inadecuadas para su mayor demanda, la política monetaria podría verse obligada a: 1) establecer límites máximos para racionar la operación con dichos valores; 2) implantar el requerimiento de reservas de encaje a fin de alterar la liquidez interbancaria; 3) emitir sus propios títulos de valores de deuda y subsidiar todos sus gastos de operación, o incluso 4) utilizar divisas extranjeras como colateral de sus operaciones monetarias. Esto, a su vez, terminará haciendo que el mercado de valores de deuda soberana interna sea menos líquido y profundo de lo que podría ser, sin contar con el sobrecosto financiero que implica para el presupuesto público, como un todo, por la mayor emisión de deuda pública agregada (la del tesoro y la del banco central). Además, todo eso también termina limitando el desarrollo potencial del resto del sistema financiero nacional y la efectividad de los propios mecanismos de transmisión de la política monetaria sobre el resto de la economía (^{Togo, 2007}).

En cambio, si el tesoro público prioriza el mercado primario de valores de deuda soberana interna, el banco central podría a su vez fortalecer sustancialmente el desarrollo de su mercado secundario. Según ^{Gray y Talbot (2009)}, ese desarrollo no sólo debería fortalecer la canalización de operaciones de política monetaria, sino también sostener la estabilidad financiera y reducir los costos de financiamiento del propio tesoro público en el mercado de valores, lo que brindaría simultáneamente beneficios más amplios a toda la economía. Esto permitiría la posterior introducción de otros mercados financieros relacionados, como los de operaciones de reporte y los de derivados; a su vez, esto debería permitir un mejor manejo de los riesgos financieros, aunque el progreso de estos mercados también necesitará una infraestructura de mercado más apropiada, especialmente para que todas las entidades financieras puedan compensar, liquidar o registrar oportunamente pagos, valores y derivados u otras operaciones financieras relacionadas (^{Banco de Pagos Internacionales [BPI] y Organización Internacional de Comisiones de Valores [OICV], 2012: 205}).

Además, un mayor mercadeo interno de la deuda soberana puede tener externalidades positivas en los mercados no mayoristas. ^{McConnachie (1998)} señala que los gobiernos podrían tener interés en desarrollar un mercado minorista para la deuda soberana, ya sea para ampliar la base de inversionistas para el financiamiento público, o bien para alentar el hábito de ahorro en su población, o más comúnmente para estimular el desarrollo de instrumentos y mercados financieros. Una alternativa es vender a los minoristas los mismos valores negociables de deuda soberana que compren los mayoristas. Otra opción es idear valores no negociables dirigidos específicamente a las familias. La experiencia en el Reino Unido y algunos países de Europa central y oriental es amplia, por no hablar de las de Japón, los Estados Unidos o Brasil.

Por consiguiente, la relación entre la preferencia por el mercadeo interno de la deuda soberana y el desarrollo de sus respectivos sistemas financieros debería ser directa, ya que, ante una menor preferencia por el mercado de valores de deuda soberana interna -que se reflejaría en menores liquidez y profundidad de ese mercado-, el sistema financiero enfrentaría mayores dificultades para preciar sus diferentes operaciones y cumplir más eficaz y eficientemente su función central. A largo plazo esa menor preferencia incrementaría los costos de financiamiento para todos sus participantes y el sistema financiero local se haría más vulnerable al súbito cambio de apetito de riesgo en los mercados de deuda externa (^{Piketty, 2015}, entrevistado por ^{Cosoy, 2016}); sin embargo, en economías dolarizadas parcialmente, también se haría vulnerable al riesgo crediticio derivado del riesgo cambiario (^{Jiménez-Sotelo, 2001} y ²⁰¹⁰).

III. Metodología

Debido a las diversas limitaciones de datos prevalecientes para los diferentes países o territorios autónomos en 1990-2020, la muestra fue igual a la cantidad de países para los que existió información con la cual pudo construirse un indicador representativo de la variable independiente: la política de preferencia por el mercadeo interno de valores de deuda pública soberana. Así, en la investigación se incluyeron los 52 países para los que se obtuvieron datos acerca de la composición de valores de deuda interna y externa en 1990-2020: 31 países industrializados y 21 países en desarrollo (véase el Cuadro 1).

A fin de lidiar con cualquier problema atribuible a valores extremos, se depuraron los que superaban la media de ±4 desviaciones estándares, lo que equivalió a perder 0.29% de los datos originales de algunos indicadores de la variable dependiente. No obstante, no toda la muestra depurada se empleó en los diferentes contrastes de hipótesis, ya que su uso dependió también de la suficiencia de datos empleados para construir los indicadores de las demás variables independientes o controladas.

Por su naturaleza multidimensional, a fin de aproximar el desarrollo financiero (Y), se usaron cuatro enfoques con ocho indicadores en total: 1) tres de los índices agregados de desarrollo financiero construidos por ^{Svirydzenka (2016)} a partir del trabajo de ^{Sahay et al. (2015)}; 2) los diferenciales entre las tasas de interés bancarias activas y pasivas, nominales y reales; 3) el nivel de desdolarización financiera, y 4) los indicadores usuales de apalancamiento financiero de la actividad económica, uno en la forma tradicional con base en sólo los créditos bancarios y otro en la forma de índice, también construido por ^{Svirydzenka (2016)}, el cual además de los créditos incluye los activos de otros tipos de entidades financieras (véase el Cuadro 2).

A fin de valorar la política de preferencia por el mercadeo interno de la deuda pública soberana en cada país (X), se utilizó el saldo de la deuda pública pactada en valores internos como proporción del saldo de la deuda pública pactada en valores internos y externos. Para el cálculo de este indicador en cada país, se consideró la proporción promedio entre el inicio y el fin de cada año (véase el Cuadro 3).

Además, por la relación existente entre el desarrollo financiero y el económico, para incluir este último como variable de control, se utilizó el índice de desarrollo humano (Z1a), el PIB per cápita (Z1c) o el ingreso nacional neto per cápita (Z1d), en modelos alternativos, de manera combinada con la participación de la proporción de población más pobre, 50%, en el ingreso nacional antes de impuestos y pensiones de cada país (Z1e), como aproximación de la inequidad relativa (véase el Cuadro 4).

Asimismo, se incorporaron individualmente todos los determinantes del desarrollo financiero que tenían alguna variación en el tiempo. Tal fue el caso de la apertura comercial (Z2), la estabilidad (Z3), la población (Z4), la gobernanza (Z5) y la apertura financiera (Z6). Además, se añadieron variables ficticias para los países más desarrollados, los años con crisis bancarias y los paraísos fiscales (véase el Cuadro 5).

Los determinantes del desarrollo financiero que prácticamente no evolucionan en el tiempo ―como el tipo de legislación (Z7), la dotación geográfica (Z8) y la cultura (Z9)― fueron tomados en cuenta en forma agregada, como parte de la heterogeneidad no observable de cada país individual.

De esta manera, con base en el estado de la literatura vigente, la teoría actualizada y la hipótesis de esta investigación quedaron expresadas así:

Teoría: Y= F(X, Z1, Z2, Z3, Z4, Z5, Z6, Z7, Z8, Z9…) =F(X’, Z’)

Hipótesis: ∂Y/∂X=γ> 0

Y a fin de falsar la hipótesis específica propuesta como respuesta tentativa al problema de investigación, se plantearon como hipótesis nula la que la literatura ha asumido como cierta y como hipótesis alternativa su posición contraria:

H0: Un mayor mercadeo interno de la deuda pública soberana dificulta o no facilita el desarrollo financiero (γ≤ 0).

H1: Un mayor mercadeo interno de la deuda pública soberana facilita el desarrollo financiero (γ> 0).

Debido al problema de incertidumbre de modelo que enfrenta la explicación del desarrollo financiero (^{Huang, 2011}), para identificar el modelo a utilizar como instrumento, se siguió la misma estrategia general de la literatura con datos transversales de varios periodos:

Instrumento: Yi,t=α+Xi,t-1,*γ+Zi,t-1,*β+εi,t

Donde Z’ = [Z1 Z2 Z3 Z4 Z5 Z6 Z7 Z8 Z9…] y β’ = [β1 β2 β3 β4 β5 β6 β7 β8 β9…] son respectivamente los vectores de las otras variables explicativas y sus parámetros; α es un escalar, y ε representa el término de error que puede incluir efectos individuales o temporales.

Por consiguiente, para los modelos se incluyó: 1) un planteamiento estático similar al de ^{Rajan y Zingales (2003)} más una variante de ese modelo donde se consideró que X no evoluciona a largo plazo, y 2) un planteamiento dinámico similar al de ^{Baltagi, Demetriades y Law (2009)}, en el que se añadió la variable Z0_{i, t - 1}=Y_{i, t - 1} y su respectivo parámetro β0 dentro de los vectores Z’ y β’.

Para el planteamiento estático, se usó un modelo de datos de panel con efectos fijos individuales y temporales, con base en la teoría vigente y en los efectos de la financiarización (^{Palley, 2009}), para lo cual se hicieron las siguientes pruebas de especificación: la prueba de ^{Wald (1940)} a fin de verificar si los coeficientes fijos eran conjunta y significativamente diferentes de cero; la prueba del multiplicador de Lagrange (^{Breusch y Pagan, 1980}), con el propósito de verificar si la varianza del estimador de efectos aleatorios y del de datos agrupados era diferente; la prueba de Wald modificada (^{Greene, 2002}), para verificar si existía heterocedasticidad en los efectos fijos individuales; la prueba de ^{Wooldridge (2002)} con el objeto de verificar si existía correlación de primer orden en los errores, y la prueba de ^{Hausman (1978)} para determinar si era viable una especificación con efectos aleatorios en lugar de efectos fijos. Además, también se utilizó la prueba de sobreidentificación de restricciones, a fin de contrastar la variante del efecto promedio de la preferencia por el mercadeo interno de la deuda pública como variable invariante en el tiempo con el uso del modelo de variables instrumentales generalizado (^{Hausman y Taylor, 1981}).

Para el planteamiento dinámico, se usó la prueba de ^{Arellano y Bond (1991)} en el modelo en primeras diferencias con el fin de determinar si presentaba autocorrelación de orden 1 y si el término de error original no presentaba autocorrelación. Si bien debería rechazarse la no existencia de autocorrelación de orden 1, además no tendría que poderse rechazar una autocorrelación de orden 2 para utilizar rezagos de orden 2 como instrumentos. Si no pudiera rechazarse la no existencia de autocorrelación de orden 1, implicaría que no tiene sentido un planteamiento dinámico, sino que prevalece el estático. En el modelo dinámico sería necesario, además, efectuar las pruebas de ^{Sargan (1958)} y ^{Hansen (1982)} para determinar la validez conjunta de los instrumentos utilizados en la estimación del método generalizado de momentos (MGM), donde la segunda prueba es robusta a heterocedasticidad o autocorrelación, aunque propensa a debilidad por exceso de instrumentos. Por ello, además se consideró como regla general mínimamente arbitraria que los instrumentos no superen en número a los individuos o entidades involucrados, así como que el valor de probabilidad de la prueba de Hansen se halle idealmente entre 0.10 y 0.25 (^{Roodman, 2009}) o al menos entre 0.05 y 0.80 (^{Labra y Torrecillas, 2014}).

No obstante, puesto que las series de tiempo utilizadas como indicadores de las variables no eran muy cortas, y en algunos casos hasta involucraban series macroeconómicas, era muy probable que algunas tuvieran tendencia o mostraran persistencia después de cualquier cambio o choque en el tiempo. Por ello, luego de algunas transformaciones, en todas las pruebas (p, Z, L* y Pm) los indicadores de desarrollo financiero lnYaa, lnYab, Yac, Yba_i, Ybb_i, Yc, lnYda y lnYdb rechazaron, a un nivel de significancia menor a 5%, la hipótesis nula de que todos los paneles contienen raíz unitaria para los indicadores, cuando en ellas se incluyeron tanto la opción de tendencia temporal como la de sólo deriva, tanto sin remover como removiendo las medias transversales, para ayudar a controlar la eventual correlación contemporánea.

Para el indicador usado, para aproximar la preferencia por el mercadeo interno de la deuda pública no fue necesario aplicar ninguna transformación para rechazar, a un nivel de significancia menor a 5%, la hipótesis nula de que todos los paneles contienen raíz unitaria con tendencia temporal o sólo con deriva al remover las medias transversales. Cuando no se removieron las medias transversales, también se rechazó la hipótesis nula.

En el caso de las otras variables independientes, los resultados de las pruebas de raíz unitaria se mostraron afines con lo previsto por la teoría, por lo que en cada caso se hicieron, o no, las transformaciones pertinentes. Los indicadores de actividad económica, estabilidad, población y apertura financiera con balance externo total se mostraron estacionarios en diferencias logarítmicas (dlnZ1a, dlnZ1c, dlnZ1d, dlnZ3, dlnZ4 y dlnZ6a), mientras que en el caso del indicador de desigualdad, apertura comercial, gobernanza y apertura financiera con grado de apertura de la cuenta de capitales no fue necesaria ninguna transformación (Z1e, Z2, Z5 y Z6b).

Por la naturaleza de la hipótesis planteada, en el programa estadístico Stata versión 16.1 se programaron pruebas de una sola cola para cada caso particular.

IV. Resultados

Los contrastes de hipótesis se hicieron contra ocho indicadores de desarrollo financiero y, para efectos de robustez, con cada uno de ellos se plantearon entre seis y 12 modelos diferenciados entre sí por su planteamiento metodológico o por el cambio de algunos regresores que intervenían como variables controladas. A continuación se detallan sintéticamente los resultados obtenidos sobre las diferentes aproximaciones al desarrollo financiero multidimensional:

V. Discusión

Según lo planteado al inicio, se halló evidencia empírica que respalda la hipótesis de que una política de mayor mercadeo interno de la deuda pública soberana, medida a través de la proporción de valores de deuda pública emitida en el mercado interno de cada país (X), incentiva el desarrollo financiero (Y).

La confirmación de la hipótesis propuesta concuerda con el consenso recogido por los propios organismos financieros internacionales a consecuencia de los estragos producidos por la crisis financiera internacional de 1997-1998 (^{Banco Mundial y FMI, 2001}): el desarrollo de los mercados domésticos de bonos merecía una alta prioridad en la agenda de desarrollo del sector financiero.

El papel estratégico que cumple el Estado de cada país al utilizar el mercadeo interno de su deuda para promover el desarrollo financiero también es coherente con la evidencia histórica aportada por ^{Andrianova, Demetriades y Xu (2008)} respecto del papel esencial que desempeñaron los Estados en el impulso del desarrollo financiero, incluso desde épocas precapitalistas, en el sentido de que ninguno de los casos de éxito observados en Londres, Ámsterdam, Hong Kong y otras ciudades importantes de Italia, los Estados Unidos, Japón, Corea y Taiwán fue espontáneo. En este sentido, según ^{Torre, Feyen e Ize (2011)}, las fricciones de agencia serían las que explican por qué el crédito público se desarrolló antes que el crédito privado y por qué el mercado de capitales y sus participantes se desarrollaron después que las entidades de crédito.

El hallazgo confirma que la mejor estrategia a seguir a fin de incrementar el desarrollo financiero son las prioridades esbozadas por ^{McConnachie (1997} y ¹⁹⁹⁸⁾, ^{Gray (1999)} y ^{Gray y Talbot (2009)}. En este sentido, hay toda una serie de buenas prácticas internacionales que pueden enseñarse y aprenderse sobre cómo desarrollar un mercado interno de valores de deuda pública soberana, a escala no sólo mayorista sino también minorista; cómo debería intervenir el banco central en el mercado secundario de deuda soberana, y cómo articular en cada país una infraestructura de mercado apropiada para todas las entidades financieras.

En relación con la influencia sobre los indicadores lnYda y lnYdb, que en su composición sólo incluyen aspectos cuantitativos, se halló que es dinámico endógeno, con una ligera significancia mayor, cuando se considera exógeno en vez de predeterminado en el modelo estimado en diferencias y también en el modelo calculado por efectos fijos (véanse los Cuadros 12 y 13). Los niveles de significancia desmejoraron un poco cuando se utilizaron los indicadores lnYaa y lnYab, cuya composición incluye aspectos tanto cuantitativos como cualitativos (véanse los Cuadros 6 y 7).

Aunque también se obtienen resultados significativos cuando la parte cuantitativa está relacionada sólo con los mercados financieros, mediante el indicador lnYac (véase el Cuadro 8), en lugar de con las entidades financieras ―con el indicador lnYab―, los resultados no pueden considerarse tan confiables, porque, para la construcción del índice de desarrollo de mercados (Yac) referido, la mitad de indicadores usados incluía indicadores de valores de deuda externa, pública o privada (véase el Cuadro 14), es decir, también se integraban datos que más bien contribuyen al desarrollo de los sistemas financieros extranjeros donde tales valores se emiten o negocian.

En relación con el impacto sobre los indicadores de desarrollo financiero que sólo incluyen aspectos cuantitativos, se resalta que no hubo evidencia significativa de un impacto sobre el diferencial entre las tasas de interés activa y pasiva nominales y reales, Yba_i y Ybb_i (véanse los Cuadros 9 y 10). En estos casos la muestra máxima de países se redujo a apenas 30. No obstante, con un nivel de significancia menor a 1%, sí se encontró evidencia de un efecto de largo plazo sobre el nivel de desdolarización financiera, Yc (véase el Cuadro 11), donde la muestra máxima casi llegó a bordear los 50 países. Este último hallazgo es consistente con el argumento de que profundizar el desarrollo del mercado de deuda interna y reducir la dolarización crediticia serían dos caras de la misma moneda (^{Dancourt y Jiménez-Sotelo, 2018: 202-206}).

Cabe resaltar en este estudio las fuertes limitaciones enfrentadas para conseguir las muestras. Históricamente no se ha evidenciado mucho interés por recopilar y publicar este tipo de información, a pesar de que los datos financieros se generan incluso con mucha más frecuencia que los indicadores de las variables económicas. Además de ello, desde 2012 el Banco Mundial dejó de publicar estadísticas de valores de deuda interna pública y privada para casi 40% de los países que venían reportando datos (los Estados Unidos, Singapur, Hong Kong, Reino Unido y los 17 países de la Unión Europea), lo que redujo significativamente la muestra de estudio relevante.

Los resultados del contraste de hipótesis también abonan en favor de la tesis inicial de ^{Rajan y Zingales (2003)}, en el sentido de que las teorías estructurales estaban incompletas porque sólo explicaban las diferencias transversales, pero no las temporales de desarrollo financiero en los distintos países del mundo. No obstante, la nueva explicación no podría sólo atribuirse a su teoría de que ciertos intereses privados se opongan al desarrollo financiero, porque una apertura comercial o financiera les podría generar más competencia. Si esa hipótesis fuera cierta, las reformas de inicios de los años noventa, que incluyeron aperturas comerciales y financieras, habrían inducido también un mayor desarrollo financiero en países en desarrollo, como Perú. En cambio, según el índice de desarrollo financiero publicado por el FMI (^{Svirydzenka, 2016}), dicho país ocupó el puesto 92 en 2002 y 2008, apenas una posición mejor que la que tenía en 1988, cuando no se habían hecho las drásticas reformas que incluyeron la sustitución de la constitución política vigente, como parte de la reversión de todas las políticas de los años setenta y ochenta (^{Dancourt y Jiménez-Sotelo, 2018: 198-202}).

Más bien, la explicación de por qué en muchos de los países menos desarrollados no se prioriza el desarrollo del mercado de valores de deuda soberana interna dentro del arsenal de instrumentos con los que opera la política financiera estaría más relacionada con los campos de estudio en los que se mueven la política y la ética, es decir, con la lucha por alcanzar el poder (^{Bunge, 1999: 176-180}) para decidir quiénes consiguen qué, cuándo y cómo (^{Lasswell, 1936}), y así definir quiénes deciden qué es mejor o peor, bueno o malo, en materia de política financiera en particular y de política económica en general en cada país (^{Jiménez-Sotelo, 2018}).

Desde esa perspectiva, la determinación de una política de mayor preferencia por el mercado de valores de deuda soberana interna, en lugar del mercado de valores de deuda externa, no sería tanto un resultado fortuito del manejo de la cosa pública en general, sino el resultado del equilibrio entre las pugnas para mantener el acceso privilegiado al activo de menor riesgo relativo de cada país, al mismo tiempo que se pagan menos impuestos, lo que también involucra el uso de los paraísos fiscales desde donde suelen hacerse las emisiones de deuda externa, con todo lo que ello involucra para unos y otros inversores (^{Garzón, 2011}).